摘要

前期报告提要与市场聚焦


(资料图)

前期观点回顾：国内基本面、流动性驱动或增强，海外风险有望缓和。展望10月，我们判断，A股“盈利底”与“估值底”均已确认，维持四季度A股（3100点）底部反弹观点不变，期间更看好港股反弹弹性：流动性+政策驱动力更强。国内来看，三季报上市公司利润或将超预期回升，将从基本面及流动性支撑A股。海外来看，维持对四季度美国经济、通胀及债券收益率趋于下行的预判，静待劳工市场关键性信号出现。

市场聚焦：1、9月社融数据解析？2、市场剩余流动性判断？3、国内经济已经筑底回升，奈何A股迟迟不涨、原因几何？4、历史不可复制，重新审视当前A股上涨条件？

9月社融点评：国内经济复苏的可持续性增强，流动性依然低迷

9月社融数据一定程度反应国内经济企稳信号。结构上，居民端需求回暖，将有望提振消费及控制地产风险；企业端焦点仍是“花钱意愿”而非贷款意愿。其中，居民长期贷款亦同比增长58.28%，相较7、8月份负增长有较为明显的改善，意味着2023Q4国内房地产销售面积、竣工面积及房地产资金来源等重要地产数据将有望从低迷中回暖，即房地产风险至少在年内有望得到有效控制。9月“M2%-社融%”增速差收窄至1.3pct，再度创下今年以来的新低；同时，M1同比增速进一步放缓至2.1%，反应市场剩余流动性不容乐观，亟需外力“支援”。

重新审视当前A股上涨条件

2023Q3以来国内经济已经逐步显现出筑底迹象，且复苏动力亦在逐步增强，为何A股表现仍旧彷徨不前？回顾历史上，“政策底”-“估值底”-“盈利底”到最终“市场底”的确认，往往对应两个核心要素：一是“宽货币”到“宽信用”必然是传导通畅，将有利于释放增量流动性，对“估值回升”形成支撑；二是国内经济筑底回升，往往伴随着房地产投资明显回暖。本轮A股“市场底”虽现，但未见明显反弹：一方面，就估值而言，“估值底”已现，但估值扩张动力则趋于下降；另一方面，就房地产而言，年初至今其风险趋势性扩大，成为国内经济复苏随时可能被“打断”的隐患。展望后市，9月居民中长期信贷改善将有利于抑制房地产风险加剧，缓解投资者对国内经济潜在风险的担忧，进而强化基本面复苏的可持续性逻辑；然而“M1%-短融%”未见明显改善，意味着估值扩张动力依然不足，为此我们呼吁“平准基金”加快成立，为市场注入增量流动性，方可促使A股市场表现回归更为理性的基本面逻辑。

风格及行业配置：成长+券商“抢反弹”，建仓“消费”

（一）静待流动性约束缓解，维持紧握成长+券商“抢反弹”。成长大概率轮动，建议均衡配置，包括：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会；（2）AI尤其看好传媒，将受益AIGC产业周期+盈利高弹性+机构加仓；（3）医药生物，尤其CXO和创新药将受益于美国利率中枢下行，有利于海外医药投资回升，以及国内消费复苏预期；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升；（5）电力设备有望反弹：中美双边谈判之后，美国或放宽对中国光伏产品采购预期，目前尚处于景气周期且估值已经降至合理偏下水平的细分领域将受益。券商，受益于印花税调降政策落地，其中经纪业务占比较高、管理费用率较低的券商或将尤为受益。（二）建仓消费，包括：（1）地产后周期，家居+家电，将受益于政策“组合拳”下，销售面积改善及二手房置换需求回升；（2）具备较高消费弹性的医药（含医美）、汽车及消费电子；（3）顺周期旗手，白酒不仅受益于外资回流，一旦被动去库开启，将引领消费行情启动。（三）港股，主线恒生科技，建仓恒生非必需性消费。

风险提示

国内经济复苏不及预期；美国通胀及货币紧缩超预期；人民币汇率仍在持续贬值。

正文

一、前期报告提要与市场聚焦

前期观点回顾：国内基本面、流动性驱动或增强，海外风险有望缓和。展望10月，我们判断，A股“盈利底”与“估值底”均已确认，维持四季度A股（3100点）底部反弹观点不变，期间更看好港股反弹弹性：流动性+政策驱动力更强。国内来看，三季报上市公司利润或将超预期回升，将从基本面及流动性支撑A股。海外来看，维持对四季度美国经济、通胀及债券收益率趋于下行的预判，静待劳工市场关键性信号出现。

当下市场聚焦：1、9月社融数据解析？2、市场剩余流动性判断？3、国内经济已经筑底回升，奈何A股迟迟不涨、原因几何？4、历史不可复制，重新审视当前A股上涨条件？

二、策略观点及投资建议

2.1 9月社融点评：国内经济复苏的可持续性增强，流动性依然低迷

9月社融数据一定程度反应国内经济企稳信号。具体来看，9月新增社融为4.12万亿元，相较去年同期多增5,789亿元，按月环比多增1万亿元，主要来自于新增人民币贷款25,376亿元和银行承兑汇票2,396亿元的支撑，二者按月环比分别多增11934亿元、1267亿元。期间，社融存量增速为9%，环比基本持平，一定程度反应国内经济企稳信号。

结构上，居民端需求回暖，将有望提振消费及控制地产风险；企业端焦点仍是“花钱意愿”而非贷款意愿。本次社融数据亮点在于居民端，居民新增人民币贷款同比增长32.02%，扭转了7月份和8月份的同比负增长趋势。其中，居民短期贷款同比增长5.83%，延续了8月份正增长的态势；居民长期贷款亦同比增长58.28%，相较7、8月份负增长有较为明显的改善。这或与我国8月底和9月初出台的系列地产松绑政策有关，意味着2023Q4国内房地产销售面积、竣工面积及房地产资金来源等重要地产数据将有望从低迷中回暖，即房地产风险至少在年内有望得到有效控制。企业中长期信贷当月同比虽然下降7%，已连续3个月下滑，但累计增速依然处于37.3%的较高水平，这与今年信贷前置有关，后续更应该关注的并非企业贷款意愿，而是花钱意愿。

市场剩余流动性不容乐观，亟需外力“支援”。9月“M2%-社融%”增速差收窄至1.3pct，再度创下今年以来的新低；同时，M1同比增速进一步放缓至2.1%，M1、M2剪刀差连续四个月处于-8%以下，表明当前货币活化程度较低。期间，代表市场剩余流动性的“M1%-短融%”增速差为-5.7%，虽略有改善，仍处于2023Q2以来较低水平。这反映了不仅国内资金总量在持续边际收紧，而且市场流通的“有效资金”也越来越少。

图表1：9月份社融总体呈现回升态势

来源：Wind、国金证券研究所

图表2：9月份新增人民币贷款累计同比持续回升

来源：Wind、国金证券研究所

图表3：居民端信贷增长明显

来源：Wind、国金证券研究所

图表4：M1、M2剪刀差仍处于底部区间

来源：Wind、国金证券研究所

图表5：9月份M2-社融增速继续收窄

来源：Wind、国金证券研究所

图表6：9月M1-短融增速差略有回升，尚处于较低水平

来源：Wind、国金证券研究所

2.2 重新审视当前A股上涨条件

8月以来我们曾持续提出“盈利底”已现，无需悲观。期间，A股市场虽企稳在3,100点附近，但并未有像样的反弹，何故？参考历史经验，只要国内经济筑底回升，往往市场会率先表现，即所谓的“市场底”快于“盈利底”。显然，2023Q3以来国内经济已经逐步显现出筑底迹象，且复苏动力亦在逐步增强，为何A股表现仍旧彷徨不前？相信大部分投资者都有此疑问。回顾历史上，“政策底”-“估值底”-“盈利底”到最终“市场底”的确认，往往对应两个核心要素：一是“宽货币”到“宽信用”必然是传导通畅，将有利于释放增量流动性，对“估值回升”形成支撑；二是国内经济筑底回升，往往伴随着房地产投资明显回暖。我们观察当前两组数据，分别对应“估值现状”与“房地产现状”，一方面，就估值而言，我们提出过“估值底”已现，但估值扩张动力则趋于下降。衡量有效剩余流动性的“M1%-短融%”底部确实在2022Q4，即最差的时候已经见到，“估值底”已现；然而，今年5月以来该指标则呈现趋势性走弱，即货币信用实质性落地应用情况（企业花钱）依然偏弱，难以支撑A股市场估值扩张。另一方面，就房地产而言，年初至今其风险呈现趋势性扩大，成为国内经济复苏随时可能被“打断”的隐患。截至2023年8月，（1）房地产运营情况持续恶化。房地产销售面积、新开工面积、施工面积及竣工面积累计增速（剔除基数）分别为-15.4%、-31.1%、-5.8%及-3%;（2）房地产投资情况持续恶化。房地产建筑工程投资、土地购置费累计增速（剔除基数）分别为-9.7%和-4.4%；（3）房地产尚处于“被动补库”的衰退上半场。房地产待售面积累计同比（剔除基数）13%，趋于上行；房地产销售面积累计增速-15%，趋于下行；房地产库销比8.8x，创历史新高。（4）房地产投资的资金来源全面显著下滑。自筹资金及其他资金（定金、预收款及个人按揭贷款）占到房地产资金来源比重高达85%以上，同比累计增速（剔除基数）分别为-66.2%和-67.9%。展望后市，基于9月社融的分析结论，居民中长期信贷改善将有利于抑制房地产风险加剧，一定程度缓解投资者对国内经济潜在风险的担忧，进而强化基本面复苏的可持续性逻辑；然而“M1%-短融%”未见明显改善，意味着市场估值底部虽现，但驱动力依然不足，为此我们呼吁“平准基金”加快成立，为市场注入增量流动性，方可促使A股表现回归更为理性的基本面逻辑。

2.3风格及行业配置：成长+券商“抢反弹”，建仓“消费”

（一）静待流动性约束缓解，维持紧握成长+券商“抢反弹”。成长大概率轮动，建议均衡配置，包括：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会；（2）AI尤其看好传媒，将受益AIGC产业周期+盈利高弹性+机构加仓；（3）医药生物，尤其CXO和创新药将受益于美国利率中枢下行，有利于海外医药投资回升，以及国内消费复苏预期；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升；（5）电力设备有望反弹：中美双边谈判之后，美国或放宽对中国光伏产品采购预期，目前尚处于景气周期且估值已经降至合理偏下水平的细分领域将受益。券商，受益于印花税调降政策落地，其中经纪业务占比较高、管理费用率较低的券商或将尤为受益。（二）建仓消费，包括：（1）地产后周期，家居+家电，将受益于政策“组合拳”下，销售面积改善及二手房置换需求回升；（2）具备较高消费弹性的医药（含医美）、汽车及消费电子；（3）顺周期旗手，白酒不仅受益于外资回流，一旦被动去库开启，将引领消费行情启动。（三）港股，主线恒生科技，建仓恒生非必需性消费。

三、市场表现回顾

3.1 市场回顾：宽基指数、风格指数跌多涨少，一级行业跌多涨少

A股方面，本周（10.9-10.13）市场主要指数全面下跌。主要宽基指数全面下跌，中证500（-1.0%）、中证800（-0.8%）、上证综指（-0.7%）、上证50（-0.7%）、沪深300（-0.7%）等指数跌幅居前；主要风格指数中，小盘价值（-1.5%）、小盘成长（-1.0%）、大盘价值（-0.6%）等指数跌幅居前。市场本周全面下跌的主要原因：新能源、AI赛道表现不佳，拖累指数走势，同时消费股表现平淡，核心资产受到外资持续抛压压制，导致市场全面下跌。

行业方面，本周（10.9-10.13）一级行业跌多涨少。社会服务（-5.2%）、建筑装饰（-4.4%）、商贸零售（-4.2%）、建筑材料（-3.9%）、传媒（-3.5%）、房地产（-3.4%）、纺织服饰（-3.3%）等行业跌幅居前，而电子（+4.9%）、汽车（+3.4%）、医药生物（+2.0%）等行业涨幅领先。成交量较节前有明显的回暖，超跌板块有明显资金介入。领涨行业的主要原因：（1）电子：华为产业链持续活跃，华为智能手机Mate 60 9月份销量快速拉升，市占率明显提升，带动产业链相关公司业绩上扬；（2）汽车：华为新款问界M7截止10月6日大定超过5万台，引发市场对于华为汽车概念为首的新能源汽车产业链的青睐，赛力斯多次涨停。领跌行业主要原因：（1）社会服务：四季度为旅游淡季，部分投资者对四季度及明年出行预期相对谨慎；（2）建筑装饰：双节期间房地产销售不及预期，建筑装饰作为地产链一环，板块风险偏好上行。

海外权益市场方面，本周（10.9-10.13）全球主要经济体权益指数多数上涨，日经225指数（+4.26%）、恒生国企指数（+2.4%）、英国富时（+1.4%）、韩国综合（+2.0%）等指数领涨，恒生指数受益于南向资金的持续净流入，近30个交易日，南向资金仅有少数几天净流出，其余天数均净流入，南向资金或成为支撑港股的中坚力量。

大宗商品方面，本周（10.9-10.13）大宗商品价格涨多跌少，ICE布油（+2.0%）、COMEX黄金（+2.0%）、CBOT大豆（+1.7%）、COMEX白银（+1.2%）等大宗商品价格领涨，而LME铅（-3.9%）、LME锌（-2.7%）、CZCE白糖（-1.9%）等大宗商品价格领跌。领涨大宗商品的主要原因：以色列要求加沙地区所有平民撤离并迁移到南部，市场解读为巴以冲突升级的信号，避险情绪上行，黄金、原油大幅上行。领跌大宗商品的主要原因：（1）铅：国际铅锌研究小组近日公布了其对全球精炼铅市场的最新预测，显示全球精炼铅市场供应过剩将进一步扩大；（2）锌：随着冶炼厂检修减产后逐步复产，供应压力有望逐渐增加，此外下游旺季需求一般，采购力度不高。

图表7：本周（10.9-10.13）宽基指数、风格指数跌多涨少，一级行业跌多涨少

来源：Wind、国金证券研究所

图表8：本周（10.9-10.13）一级行业跌多涨少，电子、计算机、传媒、有色金属等行业跌幅居前

来源：Wind、国金证券研究所

3.2 市场估值：宽基指数、风格指数估值全面下跌

A股方面，本周（10.9-10.13）主要指数估值全面下跌。从PE（TTM）历史分位数来看，深证成指、中证1000、上证50、茅指数、大盘成长处于较高历史分位数水平。海外方面，本周海外市场主要指数估值水平上涨，其中道琼斯、纳斯达克、标普500处于较高历史分位数水平。

行业方面，本周（10.9-10.13）各行业估值跌多涨少。从PE（TTM）来看，计算机、钢铁、汽车、社会服务等行业估值涨幅领先。

图表9：本周（10.9-10.13）A股主要指数估值全面下跌，海外主要指数估值全面上涨

来源：Wind、国金证券研究所

图表10：本周（10.9-10.13）各行业估值跌多涨少

来源：Wind、国金证券研究所

3.3 市场性价比：主要指数配置性价比上升

指数方面，本周（10.9-10.13）主要指数的ERP水平上升，股债收益差回落。ERP水平方面，本周主要指数的ERP水平已经处于历史顶部区间。按照五年滚动来看，万得全A、上证指数接近“1倍标准差上限”，沪深300已经刺破“1倍标准差上限”，创业板指已经刺破“2倍标准差上限”。股债收益差来看，本周主要指数的股债收益差指标已经处于历史底部区间。按照五年滚动来看，万得全A、上证指数、沪深300和创业板指均已经刺破“2倍标准差下限”。这意味着伴随近期市场调整，A股或已经逐步反映前期的悲观预期，后续市场的下行空间较为有限；而一旦基本面出现改善及海外流动性掣肘下降，后续A股具备上涨动力。

风格方面，本周（10.9-10.13）主要风格指数的配置性价比上升。ERP水平方面，各风格指数的ERP水平已经处于历史顶部区间。按照五年滚动来看，周期的风格指数已经接近“1倍标准差上限”，金融、成长、消费的风格指数已经超过“1倍标准差上限”。股债收益差来看，各风格指数的股债收益差指标已经处于历史底部区间。按照五年滚动来看，金融风格指数接近“2倍标准差下限”，周期、消费和成长风格指数已经刺破“2倍标准差下限”。

图表11：万得全A ERP接近“1倍标准差上限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表12：上证指数ERP接近“1倍标准差上限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表13：沪深300 ERP接近“1倍标准差上限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表14：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表15：万得全A股债收益差刺破“2倍标准差下限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表16：上证指数股债收益差接近“2倍标准差下限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表17：沪深300股债收益差刺破“2倍标准差下限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表18：创业板指股债收益差刺破“2倍标准差下限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表19：金融的ERP超过“1倍标准差上限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表20：周期的ERP接近“1倍标准差上限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表21：消费的ERP接近“1倍标准差上限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表22：成长的ERP超过“1倍标准差上限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表23：金融股债收益差低于“1倍标准差下限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表24：周期股债收益差接近“2倍标准差下限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表25：消费股债收益差刺破“2倍标准差下限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表26：成长股债收益差刺破“2倍标准差下限”

来源：Wind、国金证券研究所

3.4 盈利预期：指数盈利预期全面下调

指数方面，本周（10.9-10.13）指数盈利预期全面下调。主要宽基指数中，中证500（-0.7%）、上证指数（-0.5%）、深证成指（-0.4%）、沪深3009（-0.4%）指数盈利预期下调幅度较大；主要风格指数中，小盘成长（-1.1%）、小盘价值（-0.6%）等指数的盈利预期下调幅度较大。

行业方面，本周（10.9-10.13）多数行业盈利预期小幅下调。周期板块中建筑材料（-2.9%）、基础化工（-1.1%）、国防军工（-0.8%）下调幅度领先；传统消费板块中农林牧渔（-3.0%）的盈利预期下调幅度较大；成长板块中电子（-1.3%）的盈利预期小幅下调；金融板块中银行（-0.7%）盈利预期小幅下调。

图表27：本周（10.9-10.13）指数盈利预期全面下调

来源：Wind、国金证券研究所

图表28：本周（10.9-10.13）多数行业盈利预期小幅下调

来源：Wind、国金证券研究所

四、下周经济数据及重要事件展望

图表29：下周全球主要国家核心经济数据一览

来源：Wind、国金证券研究所

图表30：下周全球主要国家重要事件一览

来源：Wind、国金证券研究所

风险提示

1、国内经济复苏不及预期；2、美国通胀及货币紧缩超预期；3、人民币汇率仍在持续贬值。

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