本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告,不构成任何投资建议,涉及个股也仅为举例或陈述事实之用,不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

王剑,CFA


(资料图片仅供参考)

化债之后

Part One

近日,市场期待了很久的地方政府债务的“一揽子化债方案”逐步落地了。

近两个月,已经有多个省市披露了特殊再融资债券的发行文件,总金额达到好几千亿元,化债行动迈出实质性的一步。

所谓的“一揽子”,指的是多种工具的组合,除了再融资债券之外,还有银行贷款置换或重组、地方变卖资产等多种手段,并配合限制地方政府投资或支出等措施。

方法很多,整套方案不一定能解决所有债务,但至少能先解决最老大难的一部分债务,让地方政府债务风险整体上缓释。因此,对于银行业而言,大家最为担忧的资产质量问题暂时得到缓解。根据我们上篇报告的测算,银行表内持有的城投债权大概有40万亿元。化债取得进展,直接利好于银行的资产质量(只是对息差不利,但资产质量对银行经营的影响是更大的)。

银行对城投敞口的规模与影响:一个情景分析(2023-7-6)

化债之后,是不是银行万事大吉了呢?可能银行接下来面临的问题更令人头大。如果今后严控了地方政府债务,同时中国的快速城镇化的高峰期也结束了,银行业终究是少了一块资产来源——城投。那么未来的银行业何去何从?

根据我们上篇报告中的估算,各类银行表内资产中城投类的占比是不低的。如果再考虑城投并无精确定义,有一些国有企业表面上是普通企业,但也可能带有“政府信用幻觉”,所以实质上的地方政府债务可能更高。而且,以下是主要银行类别的占比,个别银行的比例比这个数字更高。

可见,地方政府债务绝对是目前银行非常重要的资产来源。那么在未来的几年中,这些银行可能要面临地方政府债务类的资产增速下降的局面,甚至在几年之后开始出现余额下降的局面。或许我们要用平常心看待之,短期内这是化债的结果,长期看,其实是城镇化周期接近尾声后的必然结果,因为地方政府债务主要投向是城镇化建设。

换言之,这是我国经济发展到如今阶段的必然结果。银行需要开始考虑以后做什么生意的问题。

今天我也不准备讨论未来能做什么生意(或许最终答案根本不可能在电脑前讨论出来,而是在实践中干出来的),而是讨论,过去很多银行的模式是不是已经被原先的城投、地产两大主流客群给“特化”了?

我们看的银行报表只是结果,比如一家银行总资产中有多少城投、多少地产、质量如何。但这些数据的背后,是全行员工的辛劳和全行配套的经营理念、业务流程和各项制度。

其最底层的动因,是我国长达十多年的城投、地产盛宴。城投、地产原本是我国经济换档期的一种经济软着陆手段,即经济增速从10%回落至5%的中速增长期,在GDP增速下行的这段时间,旧产业被慢慢淘汰,新产业还没成为支柱,那么需要政府“有形的手”进行一定的托底,让增速缓步下行。政府选择了城投(基建)、地产,其背后是城镇化的投资机遇。

但这个换档期一换就是十年多。2007年底次贷危机开始,旧的经济模式就开始遇到瓶颈了,逐步进入换档期。直到近年,GDP增速来到5%附近,可能已筑底,进入新的中速增长期。

十多年,放到历史长河中可能是一瞬间,但对于一家具体的机构或一位具体的员工,这太长了,长得足够让我们以为这就是常态,然后我们所有的理念、模式、方法、制度都按这个来设想。比如制造业占比下降,城投、地产占比上升,甚至不排除一些分支机构大比例做城投、地产,有些团队甚至只做过城投、地产。

城投、地产是一种基于“政府信用幻觉”“土地信用幻觉”的业务,完全不同于我们早年学习银行学时那些传统知识,比如通过测算客户的未来现金流来掌握第一还款来源之类的。当然,不是说城投、地产完全没技术含量,技术含量肯定是有的,但那是另一套技术。

这就是被“特化”。面临新的时代变化,整个产业结构发生剧烈转型,其实有很多新产业等待银行去服务,只是我们准备好了吗?

创造性毁灭

Part Two

今天银行面临的这个问题,并不是新问题,它可能只是人类多个技术变迁周期中的一次。前人早已有丰硕的研究成果。整个人类的经济世界,就是在这样的一次次变革转型中走过来的。

经济学家熊彼特认为,技术创新是推动经济新一轮增长的主要动力,他早年提出了“创造性破坏”来概括这一情况。即,新的技术被开发出来并成功应用于商业后,会破坏旧有的生产技术和生产体系,并建立起新的生产体系。

十多年,对于很多年轻人来说可能是参加工作之后的所有时间,但这可能只是无数个“创造性破坏”的周期中的一小段时间。

我们的人生太渺小,总是错把眼下的短暂当成了永恒。就像在多年以前,在某一个晚秋的江边,你相信了一个人曾经对你说过的永远。

卡萝塔∙佩蕾丝(Carlota Perez)的经典著作《技术革命与金融资本》(Technological Revolution and Financial Capital)将熊彼特的创造性破坏进行了更为详尽而精彩的论述。

本书讲了这样的一个故事:

当人类取得一些技术突破后,并不是马上就会引爆产业的,甚至有些技术会被雪藏多年,没引起什么波澜。但是,它会潜伏着慢慢发育。直到一些配套条件开始具备,新技术转化为实际商用,才会开始爆发,并且大幅扩张或扩散。这期间便会发生破坏现象,即更为落后的旧技术、旧生产体系开始被淘汰,同时伴有企业破产和失业。

新产业高速增长时,金融资本继续追逐,可能会导致泡沫,进入狂热阶段,有些人趁着风势发了大财。但泡沫最后会破裂,一地鸡毛,但喧闹过后,技术和金融资本会进入一个相对协调的关系,产业进入理性、平稳的发展阶段,即协同阶段。又过了很多年,最后,大部分产业还会不可避免会进入成熟阶段,或夕阳阶段。这时,下一次技术爆炸或许开始酝酿了。

这里有两个有趣的点值得展开:

(一)技术突破是必要条件,但不是充分条件。产业的腾飞,还需要金融资本的投入,以及一个相配套的生产体系的建立。

技术进步给经济增长提供新的引擎,而金融资本为引擎提供了燃料。没有燃料,再好的引擎也是点不着的。这一点比较容易理解,毕竟过去一次次的技术革命,背后都有金融大鳄的身影,甚至金融业自己也在不断转型,以适应新的技术革命。

除了金融资本,还需要与新的技术相配套的生产体系(软环境)和基础设施(硬环境)。这在历史上也有无数的例子。硬环境比较容易理解,比如电气工业革命带动重工业的发展,那是以现代交通体系的建立为配套的,当时西方英美等国有了大型港口、桥梁、铁路等。而新一代的信息技术革命就更不用说了,很多技术早就突破了,但在带宽、算力达到之前,这些技术只能是科研院所里的成果,而无法成为产业。软环境相对抽象一些,有点类似过去谈的“生产关系”。比如新的互联网公司,其里面的组织架构和传统企业相比,完全不是一回事,甚至可以视为是不同“物种”,不像传统企业那样按职能部门划分,而是按产品或功能划分,对市场的响应更为敏捷。

新老技术产业更替时,附带着生产体系、基础设施都会更替,对原来的既得利益者是一种无情的破坏。

(二)产业资本与金融资本的分离,是引发创造性破坏的关键。

先给出定义。产业资本和金融资本,并不是按其持有者是金融业还是实业来分的,而是按这个资本是以金融资产(货币或有价证券、股份等)还是以实业形态存在来划分的。也就是说,实业的老板如果积累了资本后,不再继续投入本企业,改为投资一些其他金融资产,那这部分也算金融资本。

股份制问世之后,世界上便出现了大规模的产业资本与金融资本的分离。这种分离非常重要,因为,在技术新老更替时,两者可能会有截然不同的倾向:产业资本由于已经持有了大量的旧产业,他们中的大部分人很难自己革自己的命,倾向于保守、守旧。他们的旧资本已经投入于原来的机器厂房上,不是说换就换的,换的时候约束更多,有可能还受地理制约(不能随时搬到很远的地方去,因为受产业链约束)。但金融资本则没这种心理包袱,它更为虚拟,切换更为自如。因此,金融资本随时会抛售旧资产,寻找盈利性更强的资产。

因此,每次新老技术切换的时候,往往是金融资本率先嗅到新技术的商业机会,最敢冒险的资本可能在创新初期便投入,稳健一些的则在商业模式相对成熟后介入。不管如何,它们才是点爆新技术发展的那个力量。

不过,图中轻描淡写的一次周期,其实长达几十年,可以完整地覆盖一个人的职业生涯。如果你参加工作刚好遇到上升期,那么恭喜你,你可能会过得挺舒坦。如果刚好遇到的是技术变革期,那么同样恭喜你,你有弯道超车的机会。

6500万年前

Part Three

眼下,我们又一次迎来新老产业更替了。金融资本的代表之一——银行准备好了吗?

特化是某种特定方向的进化。特化是指高度适应了某种情况,由于这种高度适应,它是能带来极高的效率的,但却是以牺牲适应性为代价的。万一环境剧变了呢?

特化和进化,是进化生物学的概念。大家最为熟悉的特化的例子,就是中生代爬行动物,尤其是鸟臀目、蜥臀目两大类最为典型,就是平时所称的恐龙。

恐龙的进化在中生代看来,确实是巨大的成功,它们占据了陆地、天空和海洋,占据了几乎所有的生态位,持续时间长达1.5亿年。但是,它们的很多特征特化了,是高度适应当时的生存环境的。当时气候温暖,植被密集,植食恐龙的食物丰富,当然,肉食恐龙的食物也就随之丰富。而且,当时由于它们的绝对优势地位,让早就已经出现的哺乳动物在夹缝中艰难求生。

但这样的环境在一夜之间改变了。目前的解释之一,是6500万年前,一颗小行星撞击了地球,导致地壳运动和漫天尘埃,日照变弱,气候变冷。从此大量的植被也出现退化,大部分恐龙随之灭绝了。反例是小型动物适应性更强,存活了下来,里面就有哺乳动物,和一些特别小型的恐龙。

恐龙对于银行是个有趣的例子,因为比尔∙盖茨(1994年)在上一次互联网浪潮中,曾经说过这么一句话:传统银行若不改变,就会成为21世纪灭绝的恐龙。

没想到剧情比预想的要精彩:他的微软差一点成为了21世纪灭绝的恐龙!好在,盖茨用实际行动向我们展示了什么是改变。

微软作为曾经的软件行业一哥,通过Windows操作系统和Office办公软件等产品,奠定了行业霸主地位,但后来就暮气沉沉了,即使它的利润依然非常雄厚,因为卖软件套装显然已经不再是时代的主流模式,同时还错过了移动互联网的几次变革。即使它盈利能力依然很强,但股票估值极低,出现了“赚钱但不值钱”现象。后来,2014年,在比尔∙盖茨支持下,新CEO萨提亚·纳德拉雷厉风行,开始大力发展云计算、AI等新领域,经过近十年积累,微软这才重回行业领先地位。

因此,在变革时,不仅仅是银行,换成谁跟不上趟,都有可能成为恐龙。

但盖茨可能低估了银行的变革能力。我们不用替银行过度担忧,银行作为一个存世数百年的行业,事实证明,他们作为整个物种,是跟上了一次次的技术更替,存活下来了。但是,无数家银行没能存活下来,事实依然是残酷的。

其实,恐龙最后也没有完全灭绝,它进化成鸟类了,至今依然翱翔在地球的蓝天中。始祖鸟、中华龙鸟等化石证明了这一点。这些鸟类和当时称霸地球的鸟臀目、蜥臀目大型爬行动物,已经截然不同了。

正如,现在的银行,和几百年前威尼斯小河的银行,也截然不同了。

在接下来的剧烈变革中,希望你是那只存活下来的鸟类。

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