俗语有言,“大病进医院,小病去药店”。

近年来,随着医药分开、流通两票制等医改政策落地,处方外流趋势逐渐抬头。在新医改加速推进以及居民生活指数提升的带动下,近年来中国医药流通行业市场销售规模也快速增长。数据显示,截至2019年末,全国共有零售药店约45万家,药品零售连锁企业6701家,药品零售连锁企业门店29万家。

随着一心堂(002727.SZ)、益丰药房(603939.SH)、大参林(603233.SH)及老百姓(603883.SH)等连锁药店上市,中国资本市场的连锁药店板块正在成形。受此影响,众多连锁药店纷纷寻求上市,加速推进药品零售业进入快速发展期。

养天和大药房股份有限公司(以下简称养天和)就是其中一员。近期,该公司已向深圳证券交易所递交招股书,拟在创业板市场上市。此次IPO,该公司拟公开发行股票数量不超过3333.35万股,占发行后总股本的比例不超过25%。募集资金主要用于物流配送中心建设项目、营销渠道网络建设项目及管理信息系统升级建设项目,合计约达4.17亿元(人民币,下同)。

与同行业上市公司以直营连锁为主的经营模式不同的是,养天和的经营模式以加盟连锁为主。截至2020年6月30日,养天和及其子公司在湖南和海南两地拥有直营及加盟门店948家,其中直营门店187家,加盟门店761家。

《投资时报》研究员查阅招股书注意到,尽管加盟连锁为养天和主要经营模式,但其主营业务毛利率却依赖于直营业务。此外,该公司主营业务毛利率不仅连年下滑,还落后于同行企业平均水平。

毛利率走低

养天和主营业务收入主要来源于中西成药、中药、保健食品、医疗器械、生物制剂、计生用品以及生活用品的销售业务。据招股书显示,2017年、2018年、2019年、2020年1—6月(以下称报告期),该公司营业收入分别为7.82亿元、9.47亿元、10.78亿元及5.92亿元;同期归母净利润分别为3765.55万元、4303.51万元、5218.54万元及2843.84万元。

尽管业绩不断提升,但近年来该公司毛利率却呈现递减趋势。据招股书数据显示,报告期内其综合毛利率分别为24.67%、23.39%、23.18%及21.10%。值得注意的是,其同期主营业务毛利率分别为22.45%、20.58%、19.77%及18.90%,远低于同行可比公司38.19%、38.10%、36.71%及35.34%的均值。

《投资时报》研究员注意到,养天和直营业务对主营业务毛利贡献最大。主要由于直营业务直接面向终端客户进行销售,销售毛利既包含配送毛利,也包含了门店零售毛利,因此毛利率高于加盟业务模式。

据招股书显示,养天和直营(零售)业务毛利率分别为35.18%、33.26%、33.38%及32.50%,而同期可比公司零售均值分别为39.16%、39.13%、37.87%及37.02%。

对于直营业务毛利率低于同行业可比公司的现状,养天和将其归纳为两点因素:其一,同行业可比公司规模优势较为明显,对上游的议价能力较强;其二,公司直营业务产品结构与可比公司有所差异,公司直营业务收入中特殊门诊销售收入占比较高,特殊门诊用药费用按住院费用报销办法,由基本医疗保险基金按比例进行支付。因此特殊门诊药品销售毛利相对较低。由于特殊门诊收入占比较大,拉低了养天和的直营业务毛利率。

应收账款周转率低于行业均值

一家医药连锁企业最终能否将利润收入囊中,关键要看经营者的资本周转能力。实际上,对于连锁药店这类医药流通企业而言,不仅需要以较高的资金成本购置药品或器械进行流通销售,还面临医院严重拖欠款项的问题。

据招股书显示,报告期各期末,养天和应收账款账面余额分别为1.06亿元、1.28亿元、1.22亿元及1.61亿元;同期应收账款周转率分别为8.27(次∕期)、8.23(次∕期)、8.83(次∕期)及4.29(次∕期),低于同行业平均水平。

对此养天和表示,公司应收账款周转率低于同行业平均水平,主要由于公司与同行业上市公司的业务结构存在差异。

首先,同行业上市公司所属门店中直营门店占比较高,直营店主要为零售方式,零售方式下应收账款余额较低。其次,公司的收入构成中对加盟店配送收入占比最高,而公司对加盟店给予了40%货款的授信,由此也会产生一定应收账款。但由于加盟店将其营业款全部归集到公司统一管理,因此不存在坏账的风险。第三,公司的分销和品牌合作均会给予客户一定额度授信,二者合计的收入占营业收入的比例高于同行业上市公司,也导致公司应收账款周转率低于同行业可比上市公司平均水平。

七家门店曾因违规受罚

据招股书显示,养天和本次上市募集资金拟投入的营销渠道网络建设项目拟在广东、湖北、江西三个省份设立子公司,并分四年新增直营及加盟门店1010家(其中直营门店240家,加盟门店770家)。但这样的扩张策略对养天和而言并不轻松。

《投资时报》研究员发现,据招股书显示,上述扩展地区并非养天和主营经营区域,因此其营销网络建设难度较大。其次,近年来该公司经营性现金流情况并不乐观。据招股书显示,报告期内公司经营活动产生的现金流量净额波动较为明显,分别为-3395.55万元、688.98万元、8091.61万元及-4350.96万元。

对此,养天和表示,如果公司现有管理水平不能及时提升,组织模式和管理制度不能随着公司规模的扩大而及时调整、完善、各类专业人员不能及时到位并胜任工作,公司将面临跨区域经营的过度扩张风险,可能对公司整体的盈利能力产生不利影响。

另外,从经营模式上来看,尽管加盟模式有助于快速扩张,但却不利于统一管理。据招股书显示,截至2020年6月30日,养天和加盟门店数量为其直营门店的四倍。而报告期内,养天和旗下有七家门店或因发布虚假广告、或因驻点药师未在职履行药事服务、药品电脑系统验收记录不全等行为受到行政处罚。

在这些处罚的门店中,有四家店铺(屈原区养天和大药房华庆店、屈原区养天和大药房华洋店、湘阴县养天和大药房华棱店、湘阴县养天和大药房中心店)为加盟店,并于2019年由加盟店转为直营店。

由加盟转为直营,是否与因违规而受到处罚具有关联性?《投资时报》研究员电邮沟通提纲至养天和询问相关情况,但截至发稿尚未收到回复。

一位业内人士向《投资时报》研究员表示,鉴于加盟店在管理方式上经常出现各类问题,为了维护品牌度,某些企业也会考虑将加盟店转化为直营店。(《投资时报》研究员 习羽)