2019年，利率债走势动荡起伏，违约风险仍是悬在信用债头上的一把剑。随着央行开启“小碎步”降息，财政部提前下达2020年新增专项债限额1万亿元，“房住不炒”政策延续，今年不断涌入的外资将如何把握2020年中国债市的投资机会?

“尽管此前猪肉价格造成一定扰动，但近期央行的操作也证明了货币政策不会过度受到这一因素的牵制，随着猪肉价格明年大概率下行，央行仍有望适度宽松。”瑞银资管债券基金经理楼超告诉记者，“但目前3.2%左右的水平已不算高，因此各界也持续僵持状态，大幅加仓利率债可能要等到明年初央行的态度进一步明确。”

年初伺机加仓利率债

四季度，10年期国债收益率从8月的3%附近一度飙升至约3.4%，近期再度回落至3.17%附近，陷入胶着状态。

10月末，当收益率攀升至3.3%时，多位外资经理对记者提及其已经开始试探性加仓，加之中美利差目前维持在近150bp，人民币汇率企稳回升，债券的配置价值进一步凸显，这也导致外资的观点与中资出现了一定分歧。不过，目前双方观点基本回归一致——等候加仓机会。

楼超表示，鉴于今年减税降费等财政宽松政策力度较大，明年货币政策的空间可能略大于财政。但在近期的这段过渡期，就债市策略而言，“我们更倾向于将此前在市场抛售时加仓的国开债、国债部分获利了结，维持较为中性的仓位，等待明年一二季度的机会。”

不过整体而言，市场仍对利率债的中长期配置价值。“事实上即使9月、10月的10年期国债收益率从最低点最多上升约30bp，但是信用债收益率并没有上升多少。随着央行货币政策的进一步明晰，以及猪肉价格在明年初见顶后回落，债券市场仍有较好的投资机会。”中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者。各界预计，明年MLF(中期借贷便利)、OMO(公开市场操作)、LPR(贷款报价利率)仍将呈现逐步联动下行的状态。

负债率并非“防雷”唯一指标

除了利率债，信用债的配置也是各界的主要关注，而“防雷”则成了关键词。

标普信评方面对记者表示，中国债市违约已经常态化。2019年1-10月境内违约金额高达人民币1000亿元，超出去年违约总和，违约主题是民企，2019年违约率为4.1%。违约以工业领域(如石油和天然气、化学品、资本品、工程建筑)和消费品居多。

近期，东旭光电的违约事件也引发了业界的高度关注。截至9月末，东旭光电总资产724.40亿元，总债务381.60亿元，资产负债率52.68%。那么，是不是所有高负债的企业都不能投?究竟如何防雷?

“答案当然是否定的，高负债并非判断是否投资的唯一标准。”楼超对记者表示，且不提东旭光电，此前暴雷的康得新、西王以及近期美元债遭抛售的北大方正皆有一个关键特点——高负债，而且是依靠短融滚动出来的高负债。这也意味着，一旦融资渠道出现断裂，公司就会出现偿债风险。

例如，今年10月24日，西王集团有限公司2018年度第一期短期融资券(18西王CP001)的付息兑付日当日，上清所公告称，仍未收到西王集团支付的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。

不过，即使是发行短融，也需要根据行业来判断具体风险。“如果是汽车经销商，发行短融就是正常的做法，因此卖车前要先提车，提车比起使用自有资金，显然发短债更为合适。”楼超称，“还有一贯被称为高负债的房地产企业，它们不需要发短融，只需要通过银行做流贷、短期信托即可，房企、汽车经销商每个月稳定的销售额则使它们可以负担得起短期负债，同时在买房、买车前也需缴纳较大金额的预付款，因此有足够的偿债流动性以及抵押物。” 对于车企，需要关心的则在于经销商卖车的品质、经销商执行力，对于房企，土储是否充足则是主要的考量。

但相比之下，北大方正的主营业务涵盖IT、医疗医药、钢铁、金融证券等;西王的主要产品有玉米果糖、玉米油、特钢等;康得新主营业务是研发应用于量产汽车的碳纤维复合材料;东旭光电主营业务为TFT-LCD玻璃基板的生产。其特点则在于，业务繁多，且大多回款周期较长。一般具有较强周期性的优质工业类发行人，会非常注重自身的负债结构，主动负债的期限要和投资项目周期相匹配。

资产荒凸显房企债价值

在信用债中，房企债一向是备受关注的类别。今年以来，在“房住不炒”和不断落实房地产长效管理机制的政策引导下，房企融资有所收紧。近几月以来，房企债收益率普遍上升。

至8月底，多家银行收到窗口指导，要求房地产开发贷额度控制在2019年3月底时的水平。9月，国务院常务会议，对债券专用款重点提醒，提前防止款项挪作土地储备金或房产贷款。不过，鉴于优质资产的稀缺以及货币政策仍有望边际放松，各大机构也预计，明年地产债的配置价值将再度凸显。

“地产整体处于衰退型宽松周期，地产销售下降，但投资降速更快，这使得该行业仍处于‘顺差’状态。如果明年流动性维持宽松，加之龙头企业整合速度加快，年初收益率或有下行空间。” 某美资债券基金投资经理对记者称。

楼超告诉记者：“明年货币、财政仍将发力，尽管‘房住不炒’逻辑依旧，但房地产不会出现‘硬着陆’。目前，头部房企可销售资源很多，采取加快销售、资金回流、减少拿地的措施，将实现平稳过渡。”他称，“在拿地减少后，地方政府的财政压力或有所回升，鉴于逆周期调控的逻辑，地产政策也难以再大幅收紧。此外，由于房企发债量下行、地产信托受限，在明年‘资产荒’的背景下，市场对房企债仍然会有较大的需求。”

但他也表示，目前仍倾向于采取较为防御的策略，即境内持仓债券仍以AAA评级为主，且倾向于降低久期，组合中单一债券的最高持仓比例不超过1.5%。

关键词： 中国债市