核心观点

9月以来，资金面持续偏紧，DR007保持在政策利率上方运行，1年期同业存单利率也已高于1年期MLF利率。那么，跨季后政府债券融资、信贷投放预计会有怎样的变化？10月资金面的缺口有多大？本报告对此进行展开分析。

9月资金面持续偏紧。在地方债发行提速以及信贷投放增长的背景下，叠加缴税高峰的影响，9月资金面明显偏紧，资金利率在月初小幅下行后持续上行。在资金面持续收敛、国债供给放量以及房地产政策持续优化的背景下，9月债市持续调整。


【资料图】

10月流动性缺口有多大？政府存款的影响因素包括政府债券的发行和财政收支，具体来看，国债方面，若严格参考中央财政赤字，则10月净融资规模约-400亿元。而若宽财政下国债发行超出额度，则10月净融资规模约800亿元；地方债方面，预计新增专项债剩余额度将在10月底基本发完，新增一般债和再融资债与历史同期发行节奏相似，则净融资规模约在2920亿元附近。财政收支方面，预计今年10月的财政支出规模将略超季节性，财政收支差额较往年同期或有收窄。参考历年同期公共财政以及政府性基金的收入和支出情况，预计10月广义财政收支差额约为3500亿元。其他影响流动性的因素还包括货币发行、缴准压力和外汇占款，我们预计10月货币发行环比或减少1200亿元左右，法定存款准备金将释放近1000亿元，均对流动性产生正面影响；而外汇占款或延续小幅流出的态势，对流动性略有负面影响。总的来说，从资金供需角度来看，排除逆回购和MLF到期因素的情况下，10月流动性预计有3800-5000亿元左右的缺口。

资金面或不会进一步趋紧。进入10月，一方面，考虑到新增专项债的剩余额度有限、国债供给进一步放量的概率也不高；另一方面，10月为传统的信贷小月，对资金面带来的压力预计减轻。整体来看，在央行宽松呵护下，10月资金利率或维持紧平衡，较9月进一步收敛的可能不大，跨季后DR007有望小幅下行至政策利率附近。短期来看，经济修复提速、地产政策加码和政府债供给依然对债市构成一定的压制，预计10月长债利率仍有震荡，不过国债到期收益率持续上行的风险不大。

报告正文

9月以来，资金面持续偏紧，DR007保持在政策利率上方运行，1年期同业存单利率也已高于1年期MLF利率。那么，跨季后政府债券融资、信贷投放预计会有怎样的变化？10月资金面的缺口有多大？本报告对此进行展开分析。

1.9月资金面持续偏紧

资金面明显转紧。在地方债发行提速以及信贷投放增长的背景下，叠加缴税高峰的影响，9月资金面明显偏紧，资金利率在月初小幅下行后持续上行。具体来看，9月DR001和DR007均值较8月分别上行至1.74%和1.95%，其中DR007持续在政策利率上方运行；而1年期同业存单利率月内均值也走高至2.44%，已升至1年期MLF利率附近。

央行公开市场放量投放。为缓解资金紧张并呵护流动性，首先，央行于月初便进行了大额的逆回购操作，且在月中重启14天逆回购操作；其次，央行宣布全面降准，能够释放5000-6000亿元左右的中长期流动性；最后，9月央行MLF大额净投放1910亿元。整体来看，9月央行逆回购、MLF和国库定存合计净投放资金超1.1万亿元，为银行体系大量供给跨季资金。

债市持续调整。9月末，10年期国债利率由8月末的2.56%上行至2.69%，尽管央行加大公开市场操作力度，但一方面，资金面持续收敛、国债供给放量等因素对债市情绪构成压制；另一方面，随着房地产政策持续优化，市场对于稳增长预期持续回升的背景下，9月债市持续调整   。

2.10月流动性缺口有多大？

政府存款的影响因素包括政府债券的发行和财政收支，我们预计，10月政府债券的净融资规模在2320-3900亿元之间，10月广义财政收支差额约3500亿元。

情境一：国债严格参考财政赤字。今年1-9月，国债净融资规模约2.37万亿元，截至9月27日，财政部尚未公布四季度国债发行计划，假设今年国债发行严格参考中央财政赤字，那么四季度国债的净融资规模还剩7911亿元，预计四季度国债的发行规模共2.56万亿元。而从历史发行节奏看，10、11和12月的国债发行规模较为平均，预计今年10月国债的发行规模约8530亿元，考虑到当月8930亿元的总偿还量，预计10月国债净融资规模约为-400亿元。

情境二：宽财政下国债发行超出额度。9月国债发行明显提速，一是5年期附息国债计划外发行；二是1Y、2Y和10Y期品种的单只发行规模均抬升至1150亿元。假设中央财政持续发力，适当扩大赤字规模，后续附息国债的发行规模维持在1150亿元。那么，在其余假设不变的情况下并参考历史发行规律，预计10月将发行国债9730亿元左右、净融资额约800亿元。

专项债有望10月底发完。截止9月27日，暂时仅13个省市披露了四季度地方债的发行计划（其中甘肃仅披露10月发行计划），规模共计约1410亿元。其中，大部分地区的新增专项债安排在10月发行，而12月暂无新增专项债发行计划。据此，我们预计新增专项债剩余额度或将在10月底基本发完。9月专项债发行进度偏缓，新增专项债发行规模约3042亿元，今年前三季度累计发行规模3.4万亿元，那么10月专项债的发行规模约3510亿元。假设新增一般债和再融资债与历史同期发行节奏相似，则预计10月地方债发行规模共计4860亿元左右，而10月地方债到期规模为1937亿元，因此净融资规模约在2920亿元附近。

综合来看政府债净融资，预计10月国债和地方债的发行规模共计约1.2-1.3万亿元，到期1.1万亿，净融资规模约为2520-3720亿元。

财政支出规模或超季节性。政府存款中的财政收支方面，参考历史经验，10月的财政收入往往高于支出，因此财政存款呈现“季初增加，季末减少”的特点。不过，在“新增专项债原则上在10月底前使用完毕”的要求下，叠加“减税降费”的持续推进，预计今年10月的财政支出规模将略超季节性，财政收支差额较往年同期或有收窄。参考历年同期公共财政以及政府性基金的收入和支出情况，预计10月广义财政收支差额约为3500亿元。

其他影响流动性的因素还包括货币发行、缴准压力和外汇占款，我们预计10月货币发行环比或减少1200亿元左右，法定存款准备金将释放近1000亿元，均对流动性产生正面影响；而外汇占款或延续小幅流出的态势，对流动性略有负面影响。

货币发行或季节性回落。货币发行主要包括M0和库存现金，其中M0占比较高，因此货币发行的波动主要取决于M0的变化。考虑到M0呈现出显著的季节性，中秋和国庆假期前，居民和企业的取现需求会明显上升，而节后取现需求趋于下滑，货币发行对流动性的影响将随之下降。参考历史均值，我们预计10月货币发行环比或减少1200亿元左右，对流动性产生正面影响。

缴准压力趋于缓解。从历年同期环比变化看，10月份缴准基数（扣除非银和境外存款的人民币存款）往往出现季节性回落。参考过去五年同期均值，预计10月份缴准基数环比或减少1.3万亿元。结合金融机构加权平均存款准备金率7.4%的水平，则10月法定存款准备金将释放近1000亿元，将给流动性带来一定支持。

外汇占款影响较弱。近年来我国外汇占款保持相对平稳，今年4月至8月，外汇占款环比增速始终在-0.1%至0.1%的区间内，对流动性的影响较弱。考虑到人民币汇率整体仍面临一定的压力，预计10月外汇占款延续小幅流出的态势，但变化幅度预计依然不大，对流动性略有负面影响。

10月流动性仍存在缺口。总的来说，从资金供需角度来看，排除逆回购和MLF到期因素的情况下，10月流动性预计有3800-5000亿元左右的缺口。不过，当前央行呵护资金面的意图明显，9月全面降准、MLF超额续作和OMO净投放放量均反映出货币政策平稳偏松的基调。

3.资金面或不会进一步趋紧

资金利率或维持紧平衡。进入10月，一方面，政府债融资的影响仍存，但考虑到新增专项债的剩余额度有限、国债供给进一步放量的概率也不高，预计其对流动性的负面影响或趋于走弱。另一方面，近日票据利率持续上行，或意味着信贷投放仍在加速，不过10月为传统的信贷小月，对资金面带来的压力预计减轻。整体来看，在央行宽松呵护下，10月资金利率或维持紧平衡，较9月进一步收敛的可能不大，跨季后DR007有望小幅下行至政策利率附近。

短期债市压力仍存。短期来看，经济修复提速、地产政策加码和政府债供给依然对债市构成一定的压制，预计10月长债利率仍有震荡。不过，随着政府债供给压力逐步缓和以及资金面趋于缓和，国债到期收益率持续上行的风险不大；且从长期来看，在政策利率趋于下行以及化债的大背景下，利率向上的空间也有限。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。

研报信息

文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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