货币财政协同重要性提升，十月流动性边际上呈偏紧态势

文|招商宏观张静静团队

(资料图)

核心观点

九月，流动性紧张程度加剧，带动债市呈现“熊平”走势。对于流动性收紧的原因，市场莫衷一是。本文认为，相比总量的实际收缩，“稳增长”与地方化债背景下，政府债券增量政策所产生的不确定性，或许是引发九月资金面偏紧的重要因素。十月，流动性边际上呈偏紧态势。如果政府发行特殊债券，则需要央行紧密配合，方能保证资金面的平稳过渡。信用方面，实体部门债务增速在政府债影响下小幅反弹，但由于缺乏内生性支撑，下行趋势难改。总体来看，债市将进入盘整阶段，货币财政的协同程度将对短期走势产生重要影响。

核心观点：

1. 回顾八月，狭义流动性总体宽松，但节奏上“前松后紧”，波动剧烈。当月末，受地方债发行节奏影响，流动性明显收紧，并延续至九月。从影响狭义流动性的两大分项来看：政府存款环比减少约450亿（历史同期多为增长），财政“收支两旺”对流动性影响总体偏正面，其中地方债发行提速是收入主力；央行投放环比增加1.1万亿，保持较大投放力度（过去五年同期平均增加1100亿元），其中结构性政策工具出现重新发力迹象。

2. 展望十月，在不出增量政策的情况下，超额准备金预计将净回笼3000亿，资金面边际偏紧。结合五因素模型来看，政府存款是引发流动性回笼的主项，其余四项则将起到正面贡献。

首先，政府存款预计回笼流动性约6000亿元。其中，根据部分地区地方债发行计划，且在九月国债发行加速得以延续的条件下，预计政府债净融资约2000亿；由于十月财政收支通常表现为顺差，并结合当前“落实好减税降费政策”、“保持必要支出强度”等政策导向，预计广义财政净回笼资金约4000亿。合并来看，在不发行再融资债的前提下，10月政府存款项将回笼流动性6000亿元。

其次，央行投放预计投放流动性500亿元。通常，在三季度末足量投放之后，10月央行投放通常以净回笼为主。但根据三季度货币政策例会中“加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳”、“落实好调增的再贷款再贴现额度，实施好存续结构性货币政策工具”等表述，十月资金回笼的力度与节奏将会精细化控制，央行仍将秉持“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”（Q2《货执报告》）的原则。预计该项目将对流动性产生500亿左右的正向贡献。

最后，预计货币发行与法定准备金合计补充流动性2400亿，外汇占款影响不大。节日效应之后，货币发行通常表现为净回笼，过去五年平均约1200亿元，预计今年货币发行回笼规模与之相近。缴准方面，根据季节性规律，十月需缴准一般性存款平均减少1.6万亿左右，结合9月降息后的存款准备金计算，可回吐法定存款准备金1150亿。

3. 信用方面，八月实体部门债务增速小幅反弹，政府债发行提速是主要驱动因素。从九月高频数据来看，政府债务融资仍将延续支持作用，但由于经济内生扩张依然乏力。展望十月，实体部门债务增速仍处于下行通道，在没有增量政策的引导下，实体债务收缩仍是大概率事件，债市供给端增长缺少持续性动力。

正文

面对基本面、政策面、资金面三重变化，债市于8月底开始回调。截至9月末，1Y国债收益率上行幅度达到33BP，十债收益率小幅上行1BP，收益率曲线呈现熊平特征。九月，尽管央行如期降准，但在国债发行意外加速等不确定性影响下，资金面紧张的状况并未得到根本缓解，流动性仍是当前市场关注的焦点之一。

一、货币创造：预计十月净回笼3000亿元‍

回顾八月，狭义流动性总体转松，但节奏上“前松后紧”，波动剧烈。我们从基础货币增速，超储率与超额备付金率三项指标的变化，来跟踪狭义流动性松紧状况。八月，基础货币增速8.4%（前值7.1%），超储率1.13%（前值1.03%），超额备付金率1.3%（前值1.2%）。三项指标一致反映，八月狭义流动性边际宽松。对此，价格层面也能得到验证：8月DR007月均1.96%，较七月（1.98%）边际好转， R007与DR007间的利差也由七月的18BP缩减到9BP，说明流动性整体状况有所改善。

但在节奏方面，八月流动性呈“前松后紧”态势，下半月流动性明显收紧，这与地方债发行节奏相一致，并非央行有意为之（详见图1）。对此，我们在上期报告中强调“近期，流动性收紧的主要原因在于政府债券融资节奏的变化，而非央行主动为之”。

从量的变化来看，8月基础货币环比增加约5700亿。结构上，“货币发行”与“非金融机构存款”（即：支付机构备付金）分别环比增加380亿、1070亿，合计规模与上年同期相差不大。相比之下，银行准备金环比增加约4300亿，规模超出历年同期，贡献了当期基础货币增长的75%。其中，金融机构各项存款较上月增加1.3万亿，由于财政存款大幅减少，需缴准一般性存款（剔除了财政存款、非银行业金融机构存款，以及境外存款）环比增加约2万亿元，与上年同期基本持平。按照7.6%的加权平均存款准备金率计算，需缴准一般性存款增加使得法定存款准备金增加约1500亿，上年同期为1550亿。由于“银行准备金=法定存款准备金+超额存款准备金”，推算超额准备金环比增加约2800亿。因此，从量上来看，八月准备金的异常增加主要表现为超额准备金的增多，这为资金面提供正向贡献。

从基础货币来源可以看到，八月“政府存款”与“央行投放”两大科目均对流动性形成利好，货币发行、外汇占款与缴准符合季节性特征。展望十月，预计超额准备金将回笼3000亿，预示资金面略有收紧。下面，本文将从央行投放、政府存款、外汇占款、货币发行与缴准五个方面，详细分析十月流动性状况。

政府存款：预计10月回笼流动性约6000亿元。

八月，政府存款环比减少约450亿，历史同期多为增长（平均590亿）。结构上，一般公共预算财政收支逆差约7300亿，全国政府性基金预算收支逆差约2700亿元，两本账合计逆差达万亿，明显超出历史同期（平均逆差6500亿）；政府债（国债+地方债）净融资约1.2万亿，超出2021、2022该月发行规模，接近2020年同期水平。总体来看，八月财政呈现“收支两旺”的局面，对流动性影响偏向正面。

其中，收入端发力主要体现在政府债券融资方面。八月，地方专项债新增5946亿元，新增一般债1127亿元，二者均完成全年发行计划的81.4%，较前七个月（发行进度65.8%）提速明显。不仅地方债发行加快，国债发行进度也略有提升。当月，国债净融资5174亿，全年累计完成发行计划的49.5%，而前七个月发行进度仅为33.1%。在政府债融资加快的同时，受7月经济形势与基数效应等因素影响，该月一般公共预算收入增速略有下降，政府性基金收入增速则持续负增长。支出端的扩张，主要体现在社保就业拉动的一般公共预算支出方面，8月一般公共预算支出增速环比提升8个百分点。

从高频数据来看，九月政府债仍保持较快发行节奏，但重心已从地方转移到了中央。当月，地方专项债新增3570亿元（发行进度完成90.8%），地方一般债新增620亿元（发行进度完成90%），相较八月，发行进入尾声，进度略有放缓。与此同时，国债净融资突破8000亿，完成全年发行计划的61%，相比上年同期（50.9%）明显加快。二者合计，政府债净融资超9500亿元。

展望：当前，根据部分省市披露的发债计划，10月地方债（一般债+专项债）预计发行1021亿，再融资债1231亿，合计总的地方债发行规模约在2300亿左右，考虑当月有1900亿左右地方债到期，实际净融资规模约500亿上下。国债方面，根据国债发行规律，10月国债发行量平均为6500亿左右，但若延续9月发行思路，实际发行量可能多于平均值，结合该月有9000亿国债到期，净融资规模约在1500亿左右。合计来看，十月政府债净融资预计2000亿。需要指出的是，综合地方债发行进入尾声、九月国债发行加速等迹象，十月存在发行特殊再融资债的可能性。如果落地，将为债市供给端带来边际压力，推动利率上行。

财政收支方面，十月财政收支通常表现为顺差，参考历史并结合当前“落实好减税降费政策”、“保持必要支出强度”等政策导向，预计广义财政净回笼资金约4000亿。综上，在不发行再融资债的前提下，10月政府存款项将回笼流动性6000亿元。

央行投放：预计10月投放流动性500亿。

八月，央行投放（即：对其他存款性公司债权余额）环比增加1.1万亿，保持较大投放力度（过去五年同期平均增加1100亿元）。从主要政策工具来看，公开市场操作净投放3870亿，MLF净投放10亿元，SLF净回笼4亿，PSL净回笼34亿，国库现金定存净回笼100亿。五大货币政策工具合计净投放约3750亿，倒推出结构性政策工具等其它政策工具净投放约7300亿。

八月央行投放力度超季节性加大，一方面是配合地方债发行的提速，防止资金面过度紧缩；另一方面则是金融支持民营企业与防范化解金融风险的体现：8月初，央行组织召开“金融支持民营企业发展座谈会”，提出“保持流动性合理充裕，加强金融、财政、产业等政策协调配合，引导金融资源更多流向民营经济”；月中，央行宣布增加350亿支农支小再贷款额度，支持这些受灾严重地区抗灾与重建。我们曾在上期报告中提示—“考虑7月政治局会议与二季度《货执》报告的定调，预计结构性政策工具将重新发力，支持补充重点领域信贷增长”。从实际操作来看，八月结构性政策工具净投放7300亿，贡献了当期央行投放的66%，作用明显。

进入九月，央行投放力度依旧不减，当月运用逆回购与MLF等常规工具，净投放流动性1.1万亿，远超历史同期（平均4000亿）；结合降准释放的5000亿，合计供给规模至少1.6万亿。但从投放节奏来看，供给主要集中在九月下旬，23-28日期间，单周净投放1.2万亿，较上年同期增加3000亿。由此判断，央行对资金面的态度仍然是“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”（Q2《货执报告》），既不希望资金面过度紧缩，影响信贷修复、酿成跨季期间市场风险；又要适度增加投放，配合财政发力。

展望：回顾历史，在季末足量投放之后，10月央行投放通常以净回笼为主。但根据三季度货币政策例会中的“加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳”、“落实好调增的再贷款再贴现额度，实施好存续结构性货币政策工具，继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度”等表述，十月资金回笼的力度与节奏将会精细化控制，预计将对流动性产生500亿左右的正向贡献（2021与2022年同期的央行投放分别为620亿、250亿）。

预计货币发行与法定准备金合计补充流动性2400亿。

八月，储备货币中的“货币发行”环比增加约380亿，其中现金（M0）余额环比增加385亿，库存现金环比减少9亿。相比上年同期，货币发行量略有减少，由于单位活期存款基本持平，新增M1较上年同期略有减少，M1增速下滑至2.2%（前值2.3%），货币活化指数（M1-M2增速差）与上月持平。

经验表明：节日效应之后，十月货币发行通常表现为净回笼，过去五年平均约1200亿元，预计今年货币发行回笼规模与之相近。缴准方面，根据季节性规律，十月需缴准一般性存款平均减少1.6万亿左右，结合9月降息后的存款准备金计算，可回吐法定存款准备金1150亿。货币发行与法定准备金合计减少2400亿左右，将对狭义流动性形成贡献。

外汇占款，预计变动不大。

八月，央行口径下的外汇占款环比减少150亿，重新转负；央行持有的黄金环比增加117.2亿，连续第十个月增多；国外资产合计回笼流动性160亿元。当月，在美元快速升值的背景下，人民币兑美元即期汇率继续走贬，但 CFETS人民币汇率指数打破二季度以来的贬值趋势，较上月升值0.9%，说明人民币已转入被动贬值阶段。

九月，美元“攻势”愈发凌厉，人民币双边汇率再度承压。但与此同时，由于国内基本面已出现触底反弹迹象，人民币汇率指数快速回升，离/在岸人民币汇差也在收敛。在此形势下，央行一方面通过窗口指导的方式，规范银行结售汇行为，减轻外汇市场供求压力，另一方面则是综合运用逆周期因子、离岸央票、跨境宏观审慎调节工具等措施，打破单边走势，引导市场预期。预计，十月外汇占款仍不会发生显著变化，央行购金持续进行。

综上，十月超额准备金预计将回笼3000亿，预示资金面略有收紧。但当前最大的变数在于增量政策的发力规模与货币财政的协同程度，因此资金面的偏紧感受可能更多出于不确定性的影响，而非实际紧缺程度。

二、信用派生：政府债推动实体部门债务增速反弹‍

对比发现，金融机构信贷收支表中各项贷款项的每月环比变化与金融机构贷款统计中新增人民币贷款当月值几乎相等。这使得信贷收支表中每月贷款的环比变化可以用来拆解分析当月新增贷款的结构组成。我们选取了金融机构信贷收支表作为分析主体，试图寻找八月信贷数据中的一些结构性特点。

实体部门债务增速反弹，政府债发行提速起到主要贡献

八月，实体部门负债增速9.4%（前值9.2%），打破连续三个月的下滑趋势，阶段性反弹。结构上，居民部门负债增速持续回落，非金融企业部门负债增速持平，政府部门负债增速提升1.4个百分点，成为拉动当月实体部门负债反弹的主要力量。更进一步，中长期贷款增速仍在下滑（其中，居民与企业部门中长期贷款增速较上月分别下滑0.22与0.29 pct），短期贷款、票据融资，以及企业债增速反弹。

综上，实体部门仍处于“降杠杆”通道当中，八月负债增速的回升，主要是受政府部门债务融资拉动的影响，经济内生性扩张依然乏力。展望十月，在没有增量政策的引导下，实体债务收缩仍是大概率事件，债市供给端增长缺少持续性动力。

四大行与中小银行新增信贷分化走势延续

除了从信贷需求端拆分数据外，还可以通过供给端分析新增信贷情况。将银行按四大行、国开行等三家大行（国开行，交行，邮储）、全国中小型银行区分，可以看到今年前八个月的新增信贷主要由四大行与全国中小型银行提供，与2022年主要由四大行和国开行等三家大行拉动新增信贷的情况存在一定的不同。

八月，四大行与中小银行新增信贷情况的分化走势延续。三季度以来，中小银行新增信贷同比走弱，而四大行仍持续多于历史同期。八月，四大行新增信贷7162亿元，同比多增2111亿元，处于历史最高位；中小银行新增信贷则连续四个月出现同比少增的情况，在七月甚至出现了当月新增贷款额为负的情况后，八月依然处于历史低位。

受政策刺激，国开行等大行信用扩张动能增强

经验表明，国开行等大行新增信贷量受政策影响较大，基建政策等鼓励的方向往往会成为其信贷快速放量的主要抓手，因此，国开行信贷增量主要反映政策的推动作用。八月，国开行等大行新增信贷1543亿元，同比少增584亿元；与七月信贷投放相比，八月的新增信贷有所反弹。这种反弹可能与八月基建投资加速，以及专项债落地节奏等因素有关。

三、结论与展望‍

风险提示：

房地产风险、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。

以上内容来自于2023年9月30日的《货币财政协同重要性提升——9月流动性月报》报告，报告作者马瑞超，执业证号S1090522100002，详细内容请参考研究报告。

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