基本内容


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2023年9月，制造业采购经理指数（PMI）录得50.2%，较上月上行0.5pct；非制造业商务活动指数录得51.7%，较上月上行0.7pct；综合PMI产出指数录得52.0%，较上月上行0.7pct。

一、制造业：海外需求修复加快，制造业或已进入主动补库阶段

1、供给方面，9月生产、采购指数分别录得52.7、50.7%，较上月上行0.8、0.2pct；需求方面，新订单、新出口订单、在手订单指数分别为50.5%、47.8%、45.3%，较上月分别+0.3、+1.1、-0.6pct；库存方面，产成品库存、原材料库存指数分别录得46.7%、48.5%，较上月-0.5、+0.1pct。

综合来看，9月新出口订单指数大幅上行，外需表现亮眼使企业产成品库存消耗明显，但国内新订单上行放缓且在手订单指数回落，反映出内需修复相对缓慢。其次，9月企业采购指数已回升至扩张期间、原材料库存再度上行，反映出现阶段库存的积累或已从被动补库转变为主动补库。

2、9月主要原材料购进价格录得59.4%，较前值上行2.9pct；出厂价格指数录得53.5%，较前值上行1.5pct。大宗商品方面，9月南华工业品价格月均指数为4085，较8月上行227。受9月企业生产及采购量继续增加影响，原材料与出厂价格指数环比延续大幅上行态势，预计9月PPI降幅或继续收窄，关注扩内需政策对于上游价格变动的影响。

3、9月大型企业、中型企业、小型企业景气指数分别为51.6%、49.6%、48.0%，大型、小型企业景气指数较上月分别上行0.8、0.3pct，中型企业与上月持平。外需大幅回暖叠加稳增长政策持续落地，企业经营景气度整体呈现边际改善态势、结构性分化有所收敛，大型企业回升速度相对较快，中小型企业景气指数仍处于收缩区间。

二、非制造业：稳增长政策助力下，金融及地产相关产业链回升明显

1、服务业：9月服务业商务活动指数录得50.9%，较上月上行0.4pct。分行业看，金融优惠政策频出叠加月末中秋出行，对于金融及物流运输相关行业拉动效果显著。9月水上运输、邮政、货币金融服务等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，业务总量增长较快。其次，9月服务业业务活动预期指数录得58.1%，较上月上行0.3pct，服务业企业对于市场乐观预期增加。

2、建筑业：9月建筑业活动指数录得56.2%，较上月上行2.4pct。从分项表现来看，建筑业新订单指数上行1.5pct至50.0%；建筑业从业人员指数上行1.6pct至46.3%。9月建筑业活动指数大幅上行主要受两方面影响：1）受近期一线城市“认房不认贷”、部分区域解除限购等政策落地影响，9月建筑业中房地产链相关产业经营活动指数上行明显；2）随着各地高温、雨水天气影响逐渐消退，建筑业生产施工也在逐步加快，从业人员及企业经营预期均上行明显。

三、投资策略：政策底后经济回升信号明显，关注供给及资金面对债市扰动影响

受稳增长政策持续落地叠加月末中秋假期对于消费的拉动影响，9月制造业PMI指数延续上行态势并重返扩张区间，非制造业PMI自二季度开启下行走势后首次回升。从结构上来看，制造业产需指数均延续上行态势，出口需求回暖带动中小型企业订单需求回升，经济仍在持续修复。

政策底后经济回升信号明显，主要体现在以下三个方面：1）需求修复：稳增长政策助力下国内需求筑底回升，叠加出口订单需求超预期改善，近期企业经营信心提振明显；2）主动供给：库存及产能周期的切换下，企业扩大产能的需求有所提升，行业预期回暖下企业主动补库特征显现；3）价格回升：企业生产规模及采购量持续提升下，大宗商品及出厂价格持续走高，预计9月PPI降幅或继续收窄。

下一阶段债市仍是宽货币与宽信用增量政策之间的博弈。当宽信用与宽货币同步发力时，货币宽松力度将成为宽信用政策落地效果发酵期间债市关注的核心因素。稳增长方面，9月26日内蒙古自治区政府公布2023年首笔特殊再融资债发行计划，拟于10月9日发行663.2亿元再融资债。为进一步缓释地方债务风险，预计Q4多省市新一轮特殊再融资债将陆续落地。地产方面，继8月30日广州“认房不认贷”地产新政落地开启一线城市地产政策宽松潮后，9月20日广州宣布多区放开限购政策，并将部分区域个人销售住房增值税征免年限从5年调整为2年。地产需求政策结构性放松进一步拓展至一线城市，关注地产政策发力对于地产市场需求回暖的拉动作用及供给增加带来的债市阶段性扰动。

资金面方面，当前经济修复正处于内需动能修复初期，回升态势仍需巩固加强，8月降息、9月降准、叠加大规模公开市场投放操作，央行对于资金面呵护意愿明显，预计四季度总量及结构性货币政策仍有发力空间。

机构行为方面，受国庆节后新一轮特殊再融资债即将发行落地影响，节前债市机构卖债特征较为明显，资金整体表现为净流出。其中城农商行、证券、基金为卖盘主要交易机构，卖出规模分别为1021、900、594、310亿元。10-11月份利率债层面仍需关注财政政策发力力度、利率债供给节奏、资金面等对债市扰动影响，但稳增长发力在货币政策的积极配合下，预计债市上行空间较为有限，无风险收益率或围绕2.7%附近波动。

四、风险提示

宏观政策调整超预期；宏观经济修复超预期。

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报告正文

一、制造业：海外需求修复加快，制造业或已进入主动补库阶段

9月制造业采购经理指数（PMI）录得50.2%，前值为49.7%，上升0.5pct，自4月以来首次回升至扩张区间。

1、各分项表现

9月制造业PMI指数自4月以来回升至扩张区间。从各分项数据来看，9月供需分项均延续扩张态势、价格指数快速上行。其中，主要原材料购进价格与出厂价格回升幅度均较大，分别录得59.4%、53.5%，较前值上行2.9、1.5pct。

2、出口订单表现亮眼，制造业或已进入主动补库阶段

供给方面，9月生产、采购指数分别录得52.7、50.7%，较上月上行0.8、0.2pct；需求方面，新订单、新出口订单、在手订单指数分别为50.5%、47.8%、45.3%，较上月分别+0.3、+1.1、-0.6pct；库存方面，产成品库存、原材料库存指数分别录得46.7%、48.5%，较上月-0.5、+0.1pct；生产动能方面，“新订单-生产”差值为-2.2pct，前值为-1.7pct。

综合来看，9月新出口订单指数大幅上行，外需表现亮眼使企业产成品库存消耗明显，但国内新订单上行放缓且在手订单指数回落，反映出内需修复相对缓慢，关注下一阶段外需超预期回暖对国内制造业需求及中小企业经营景气度的拉动作用。其次，9月企业采购指数已回升至扩张期间、原材料库存再度上行，反映出现阶段库存的积累或已从被动补库转变为主动补库。上游需求回暖下，关注Q4大宗商品价格抬升压力。

3、原材料价格再度上行，关注扩内需政策陆续落地对价格影响

9月主要原材料购进价格录得59.4%，前值为56.5%，上行2.9pct；出厂价格指数录得53.5%，前值52.0%，上行1.5pct。大宗商品方面，9月南华工业品价格月均指数为4085,8月月均指数为3858，上行227；其中，原油、焦煤、价格均出现不同幅度上行。9月二者价格较上月均值分别上涨8.1美元/桶、310元/吨、49.1元/吨。受9月企业生产及采购量继续增加影响，原材料与出厂价格指数环比延续大幅上行态势，预计9月PPI降幅或继续收窄，关注扩内需政策对于上游价格变动的影响。

4、出口订单大幅回暖，企业经营压力持续改善

按企业类型来看，9月大型企业、中型企业、小型企业景气指数分别为51.6%、49.6%、48.0%，大型、小型企业景气指数较上月分别上升0.8、0.3pct，中型企业与上月持平。外需大幅回暖叠加稳增长政策持续落地，企业经营景气度整体呈现边际改善态势、结构性分化有所收敛，大型企业回升速度相对较快，中小型企业景气指数仍处于收缩区间。

二、非制造业：稳增长政策助力下，金融及地产相关产业链回升明显

9月非制造业商务活动指数录得51.7%，前值为51.0%，上行0.7pct，自4月开启环比下行模式后首次回升。分行业看，建筑业景气度录得56.2%，较前值上行2.4pct，服务业景气度录得50.9%，较前值上行0.4pct。从非制造业PMI分项表现来看，新出口订单、投入品价格均出现明显上行，分别录得49.4%、52.5%，较上月上行1.5、0.8pct。

1、服务业：稳增长政策频出叠加月末中秋出行，金融及物流行业均保持较高景气度

9月服务业商务活动指数录得50.9%，较上月上行0.4pct。分行业看，金融优惠政策频出叠加月末中秋出行，对于金融及物流运输相关行业拉动效果显著。9月水上运输、邮政、货币金融服务等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，业务总量增长较快。其次，9月服务业业务活动预期指数录得58.1%，较上月上行0.3pct，服务业企业对于市场乐观预期增加。

2、建筑业：地产政策解绑，相关产业经营活动指数上行明显

9月建筑业活动指数录得56.2%，较上月上行2.4pct。从分项表现来看，建筑业新订单指数上行1.5pct至50.0%；建筑业从业人员指数上行1.6pct至46.3%。9月建筑业活动指数大幅上行主要受两方面影响：1）受近期一线城市“认房不认贷”、部分区域解除限购等政策落地影响，9月建筑业中房地产相关产业经营活动指数上行明显；2）随着各地高温、雨水天气影响逐渐消退，建筑业生产施工也在逐步加快，从业人员及企业经营预期均上行明显。

三、投资策略：政策底后经济回升信号明显，关注供给及资金面对债市扰动影响

受稳增长政策持续落地叠加月末中秋假期对于消费的拉动影响，9月制造业PMI指数延续上行态势并重返扩张区间，非制造业PMI自二季度开启下行走势后首次回升。从结构上来看，制造业产需指数均延续上行态势，出口需求回暖带动中小型企业订单回升，经济仍在持续修复。

政策底后经济回升信号明显，主要体现在以下三个方面：1)需求修复：稳增长政策助力下国内需求筑底回升，叠加出口订单需求超预期改善，近期企业经营信心提振明显；2）主动供给：库存及产能周期的切换下，企业扩大产能的需求有所提升，行业预期回暖下企业主动补库特征显现；3）价格回升：企业生产规模及采购量持续提升下，大宗商品及出厂价格持续走高，预计9月PPI降幅或继续收窄。

下一阶段债市仍是宽货币与宽信用增量政策之间的博弈。当宽信用与宽货币同步发力时，货币宽松力度将成为宽信用政策落地效果发酵期间债市关注的核心因素。稳增长方面，9月26日内蒙古自治区政府公布2023年首笔特殊再融资债发行计划，拟于10月9日发行663.2亿元再融资债。为进一步缓释地方债务风险，预计Q4多省市新一轮特殊再融资债将陆续落地。地产方面，继8月30日广州“认房不认贷”地产新政落地开启一线城市地产政策宽松潮后，9月20日广州宣布多区放开限购政策，并将部分区域个人销售住房增值税征免年限从5年调整为2年。地产需求政策结构性放松进一步拓展至一线城市，关注地产政策发力对于地产市场需求回暖的拉动作用及供给增加带来的债市阶段性扰动。

资金面方面，当前经济修复正处于内需动能修复初期，回升态势仍需巩固加强，8月降息、9月降准、叠加大规模公开市场投放操作，央行对于资金面呵护意愿明显，预计四季度总量及结构性货币政策仍有发力空间。

机构行为方面，受国庆节后新一轮特殊再融资债即将发行落地影响，节前债市机构卖债特征较为明显，资金整体表现为净流出，其中城农商行、证券、基金为卖盘主要交易机构，卖出规模分别为1021、900、594、310亿元。10-11月份利率债层面仍需关注财政政策发力力度、利率债供给节奏、资金面等对债市扰动影响，但稳增长发力在货币政策的积极配合下，预计债市上行空间较为有限，无风险收益率或围绕2.7%附近波动。

风险提示

1）宏观政策调控超预期：宽信用进程加快，政策调控超预期；

2）宏观经济修复超预期：结构矛盾持续弱化，经济恢复节奏加快。

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