俗话说鲜不过鱼羊，美不过苏杭。地处钱塘江南岸且东南与绍兴接壤的杭州萧山区，为唐代诗人贺知章家乡，同时也产一种江南酱腌技艺杰出代表的萧山萝卜干，据说甚是美味。而坐落于萧山区瓜沥镇的杭州腾励传动科技股份有限公司（本文简称“腾励传动”或“发行人”），当然不是做萝卜干的，而是专业从事汽车等速驱动轴零配件及总成的研发、生产和销售，本次拟于深交所创业板公开发行股票不超过2,807.00万股，募资42,851.20万元主要用于等速驱动轴及零配件生产基地建设项目。此次发行的保荐机构为国泰君安，审计机构为华兴会计师事务所。


(相关资料图)

估值之家发现腾励传动在市场下行期间仍能获得超常的收入规模增长，招股书中也可能刻意回避披露产能关键数据使得募投项目真伪难分，诸多其他疑点使得腾励传动本次上市目的真假难辨，从而也导致腾励传动可能浑水摸鱼上市的投机意图较为明显。

一、产品单一主业单薄，大客户依赖风险高

发行人在招股书中虽然将主业描述成从事汽车等速驱动轴零配件及总成的产销研，但究其实质还是发行人只生产一种车用传动万向节。而车用万向节大致分为三种，分别为球叉式万向节、球笼式万向节以及挠性万向节，而球笼式万向节依据其原理不同又可分为：碗型万向节、滑动式万向节以及伸缩式万向节。发行人只生产上述球笼式万向节中的一种即碗型万向节，如果我们再进一步分析招股书中的信息就会发现，发行人其实是以碗型万向节中的一个“保持架”零件起家，并以这个“保持架”零件为收入来源的核心产品而打造的招股书，其产品结构也相当单一，抗风险能力和盈利能力可能都显单薄。

1. 产品单一主业单薄

报告期内保持架单一零件为发行人贡献的营收及占主营收入比如下表所示：

单位：亿元

发行人保持架单一零件售价在所有产品中售价应该最低却在报告期内年均贡献1.59亿元营收，累计贡献4.76亿元营收，也如上表所示报告期内保持架为发行人平均贡献了41.19%的总营收，东西虽小但数量故事显然颇多。

反观能体现发行人综合实力的驱动轴总成产品收入却只占到发行人主营业务收入总额的19.27%，难言出色和有竞争力，因为国内做车用万向节的始终避不开与发行人同处萧山创立于1969年的深交所主板上市公司万向集团，从万向集团的名字就能看出来万向节对万向集团而言是什么样的存在。还奇怪的是发行人的高层人员有相当一部分都来自于万向集团，不知是巧合还是其他。

发行人收入构成中表现出大产品小占比、小产品高占比的反差现象，体现出发行人的产品相当单一，而如上文所说的发行人只生产一种碗型万向节产品，与同行业可比公司对比则体现出发行人主业单薄的尴尬境地。

2. 依赖单一客户风险高

据招股书数据，报告期内发行人来自第一大客户纳铁福传动的销售收入分别为17,264.24万元、19,837.90万元和22,724.10万元，占营业收入总额的比例分别为59.18%、52.62%和44.52%，尤其是在2020年度及2021年度占比均超过50%。

如果一家企业所处行业特征决定下游客户高度集中情况出现，比如在电网、石油、铁路产业链中，出现个别客户依赖的情况我们能理解。但发行人所处的是充分竞争的汽配行业二级产业链中，出现对单一客户纳铁福的高度依赖难言正常，所以发行人可能面临依赖客户高度集中的经营风险，发行人的独立性、盈利能力以及可持续性发展都面临较高风险。

二、收入增长趋势与燃油车市场萎缩矛盾

发行人披露的营业总收入及经计算的同比增长率如下表所示：

单位：亿元

从上表可见，发行人报告期内营业收入保持了平均30%多的相对增长率，报告期内年均复合增长率达32.28%。尤其是核心产品保持架产品销售收入持续增长，年均复合增长率达33.57%，发行人收入规模一路增长的趋势较为明显，但发行人收入增长的疑点同时也颇多。

疑点1.燃油车产销量逐年走低趋势下的收入超增长

发行人的收入主要来源的产品等速驱动轴是应用在燃油车上的，虽然发行人也有应用在新能源车上的电驱连接轴，但销售情况乏善可陈，占收入总额的比例也仅是个位数，可以说发行人的产品收入基本上都是来自于燃油车的终端市场，而不是新能源车的终端市场。

在双碳目标之下，新能源车的崛起以及燃油车的没落是不争事实，尤其在这些年表现得尤为明显。根据国家统计局数据，2018年，我国燃油车的销量为2,122万辆，占汽车总销量比94.9%，随后就是连续4年的持续下滑，到2022年燃油车的销量仅仅只有1,411万辆，占比68.6%。5年时间，燃油车销量下滑33.5%，份额下滑26.3%。由此可见新能源车的迅速发展，给传统燃油车带来了巨大的市场冲击。

中国燃油车2018-2022年销量情况，具体见下图所示：

单位：万辆

数据来源：国家统计局

在近几年中国燃油车产销量连续下跌的大趋势下，发行人报告期内营业收入还能获得平均30%多的相对增长率，本身就相当奇怪。当然发行人在招股书中行业前景中描述的中国乘用车产销量的整体增长，却只字不提我国燃油车产销双双下跌的事实，颇有避重就轻取巧之嫌……

疑点2.主要客户纳铁福销量、市占率双降下的收入逆生长

上文我们提到发行人所依赖的单一客户纳铁福，发行人在回复深交所首轮问询函中有披露该客户等速驱动轴总成的销量和市占率情况，具体如下图所示：

从上图我们可以看到，发行人抱大腿的纳铁福在2020年-2022年间，正在面临销量和市场份额双降的相当不利局面，其销量从2020年的1,907万根下降为2022年的1,860万根，市场占有率也从2020年的43.35%下降至2022年35.47%。可能因为纳铁福的驱动轴也是主要面向传统燃油车的，所以纳铁福的量率双降与我国燃油车的销量下降还是趋势一致的。但反观和纳铁福祸福相依的发行人在主要客户连续不利的情况，其营业收入居然还能保持32.28%年均复合超增长率，蹊跷之处也颇多。

疑点3.从其他供应商处虎口夺食下的“超级竞争力”

发行人在燃油车市场萎缩下仍能获得收入超长增长，一般而言除非发行人具有超常的竞争力，尤其是夺得其他同类供应商份额的超强抢单能力，我们姑且不说发行人是否具备这种竞争能力，我们只说在汽配件行业尤其是等速驱动轴供应体系中存在这种抢单可能性的大小问题。

据招股书披露：“整车厂商与等速驱动轴制造企业供应体系相对稳定，等速驱动轴一级供应商与二级供应商之间也具有较强黏性……国内主要等速驱动轴制造企业都具有长期合作的核心客户，市场格局较为稳定；且等速驱动轴产品定型量产后，在未发生重大质量问题的前提下，整车厂商及一级供应商通常不会对二级供应商进行切换。”

发行人作为等速驱动轴一级供应商的二级供应商，想虎口夺食抢夺其他二级供应商的份额，同样也面临上述困难。所以发行人收入增长也不大可能是来自抢夺其他二级供应商丢失的份额，一方面我们在招股书中并没发现发行人有虎口夺食下的超级竞争力，另一方面如果发行人竞争力不足反而还会面临被其他实力更强的二级供应商抢夺供应份额风险。

以上所述，发行人在报告期内营收大涨的各项外在基础几乎就不存在，其收入增长也可能堪比《聊斋》的离奇，同时发行人也存在一定虚增收入的可能性。

三、外部股东数量显示盈利能力疑似堪忧

发行人以保持架零件安身立命，并在报告期内取得了很不错业绩，保持架的主要生产加工工序为铣孔，而传动轴的主要加工工序为车削，这一铣一车却给发行人带来了报告期内的综合毛利率分别为28.20%、26.56%和22.53%，净利率也是也分别高达14.35%、14.14%、12.91%。而发行人披露的保持架零件的毛利率更是高达32.04%-37.93%，具体如下图所示：

我们不说发行人的最终客户主机厂能否有这么高的毛、净利率，就是发行人的直接客户纳铁福想必也没有这么高的毛、净利率，因为主机厂不大可能让一个充分竞争的配套行业的利润超过自己本身的盈利，成本压力转嫁是产业链条传递的必然。换种理解就是纳铁福又凭什么要给发行人接近40%的毛利率？纳铁福是在扶持发行人上市还是在做慈善？

发行人作为一个传统机加工行业企业，获得如此好的毛、净利率水平着实让人艳羡。任何企业如此盈利能力放到资本市场不说是皇帝女儿不愁嫁，但趋之如骛的跟投者应不在少数，然而我们发现发行人的现实并不如想象得美好，发行人披露的最新股东构成情况如下图所示：

上图中前三个自然人股东分别为实控人、实控人姐夫、实控人姐姐，第4、5股东为发行人的职工持股平台，只有第6个股东金浦投资私募为唯一一个外部股东，且早在2018年9月就引入，可见发行人历经5年连一个外部股东都不曾新增，而且这个唯一的外部股东金浦投资不但持股比例也才5%，还是保荐人国泰君安的潜在关联方，当然金浦投资与发行人签订各种诸如股份回购权、董事提名权等特殊权利条款自然也不在话下。

发行人是酒香也怕巷子深，还是宁可肥了自己也不便宜外人，如果真是宁肥自己也不予外人，那么发行人此次为何又到创业板公开发股融资，而导致肥水流了外人田？抑或实质就是发行人的盈利能力远没有招股书中描述的那么好，而外部投资者诸如那些鬼精鬼精的基金，怕不是不好被“说服”的。

四、总成产品成本异常，隐示报表质量或存疑

招股书披露发行人的主要产品的单位成本如下表所示：

单位：元/单位

而发行人在主要产品或服务的基本情况章节中有介绍，上表中的第5项等速驱动轴总成（下称：“总成产品”）主要由上表中的第1、2、3项构成（其中第1、3项构成固定节主体），以及还有个发行人应该不生产的移动节构成。

我们将上表中的第1、2、3项单位成本平均值相加，同时考虑第3项为两个零部件构成，可以得出发行人自产总成产品的单位成本为约为69.30元/套，而上表第四行显示总成产品的平均单位成本却为183.47元/套，二者相差近两倍。即使我们考虑该差异中包含了发行人不生产而外购的移动节成本，首先发行人并没有披露移动节采购的相关数据，其次从发行人披露的移动节实物构成来看，要比发行人的固定节结构简单的多，其差异成本114.17元/套也不大可能由外购移动节引起。

上述总成产品单位成本与其构成的单个零配件单位成本之和相差近两倍的异常，我们无法知晓是总成产品出了问题还是其单个零配件成本出了问题，但无论是哪种出了问题恐怕都是对发行人财务报表真实性存疑的不利表示。

五、研发费用明显过高，或与毛利过高关联

研发费用多寡反应企业对技术投入的重视程度，企业具备优秀竞争力，一般需要对技术的重视程度较高，且须持续加大对研发的投入。发行人披露的研发费用率与行业比较的情况如下表所示：

从上表可以看到，发行人研发费用率在2020年度为行业最高，2021年-2022年度也仅次于远东传动而位列第二位。如果发行人为了获得技术优势保持行业内竞争力，倒也不失为企业的长远之举，但是发行人作为一个机加工行业的企业，核心的生产工序如上文所述为铣和车，且产品也较为单一只有碗型万向节一种，发行人在技术成熟、工艺简单的基础上真的有必要投入如此多的研发费吗？我们接着分析发行人披露的研发费用明细，具体如下表所示：

单位：万元

我们重点来分析下上表中发行人研发的材料费用和能源耗用，报告期内发行人研发耗用材料金额为555.36万元-808.59万元之间，发行人产品生产主要为钢材，我们依据发行人披露的主要原材料的采购价格，经计算可得发行人报告期内钢材平均采购价格约为7,683.40元/吨，也即发行人报告期内累计研发耗用钢材（555.36+558.15+808.59）万元/7,683.40元/吨=2,502吨，平均研发年耗钢材834吨，也即研发年耗几百万只保持架也只有发行人清楚。

上表中的能源消耗数据显示，发行人报告期内研发耗用能源金额87.30-137.77万元之间，依据发行人的产品工艺特点，研发能如此耗能的应为热处理，而依据招股书披露的发行人主要能源耗用情况中有大量使用天然气情况存在，我们据此推断上述研发能耗不大可能是电力而是天然气，因为研发如此耗电与发行人产品研发不符。

发行人披露报告期内天然气经计算的平均单价为3.39元/m³，我们可以据此计算得知发行人报告期三年，研发能源耗用折天然气大概（87.30+111.32+137.77）万元/3.39元/ m³=9,932,776 m³。估值之家尚不清楚99万立方米能够热处理发行人多少吨的研发试制品，但按照城市三口之家月耗天然气25立方米计算，发行人三年研发的天然气耗量够一个三口之家使用33,109年，也即发行人年均研发耗用天然气够一个三口之家使用11,036年。

我们暂且不说发行人研发料耗和能耗是否正常，我们接着看下发行人披露的报告期内研究项目支出情况，如下图所示：

单位：万元

从上表左侧的项目名称我们可以大致看出，发行人的研发项目基本都是技术研究和结构开发，真正的产品开发少之又少。既然产品开发少之又少，为何与产品开发相关的料耗和能耗却又如此之高？如果我们再结合上文所述的发行人毛利率过高，答案可能也就不言而喻了。

六、关键数据披露缺失，募投项目真伪难分

企业上市须面临融资目的合理性问题，募投项目起码可能经得起推敲才行，所谓道术相济、师出有名是也，否则可能面临上市目的正当性存疑问题。然而腾励传动此番上市募投项目可谓真伪难分，甚至有师出无名强行投机之疑。

1. 主募投项目无产能数据

发行人只生产等速驱动轴总成（含零配件）一种产品，其募投主项目也是与此有关，具体见下图中第1项所示:

单位：万元

作为三个募投项目中的主项目“等速驱动轴及零配件生产基地建设项目”本次募资2.97亿元，占本次募投资金总额的69.30%，按理说对该项目的关键数据应该重点披露才对，但估值之家在该项目实施的必要性及可行性介绍中均未发现其产能的关键数据，甚至找遍招股书以及首轮问询回复函都没找到该项目建成后的新增产能情况。

一般而言，招股书中披露募投项目新增产能情况是常态，不披露新募投项目新增产能数据，估计发行人还是独一份。为何发行人会不披露主募投项目的产能数据？是保荐人国泰君安疏忽还是发行人无意遗漏？保荐人疏忽是不大可能的，因为企业上市融资是件非常严谨的事，稍有疏忽即满盘皆输的局面保荐人和发行人谁也不愿看到。所以估值之家推断大概率是发行人遗漏，那发行人是无意遗漏还是故意遗漏？在估值之家看来发行人故意重大遗漏的可能性比较大。因为与遗漏上述项目产新增能数据相类似的，还有发行人可能故意遗漏主要机器设备的数量。

2. 主要机器设备无数量数据

发行人在主要固定资产情况中的主要机器设备介绍中并未像其他IPO公司中一样披露主要生产设备的数量情况，而是只披露了设备价值和成新率，具体如下图所示：

单位：万元

如上图所示，发行人为何一反常态不披露关键生产设备的数量数据？恐怕还是上述关键设备的数量能明确对应发行人的产能数据。与上文发行人不披露主募投项目新增产能如出一辙，产能数据对发行人来说可能就是决定发行人生死的命门，一旦发行人披露现有产能和将来新增产能数据则本次上市可能基本上就会此告吹。因为估值之家发现发行人的现有产能可能已经远远过剩，可能根本就没有扩产必要，产能决定生死，在发行人身上可能表现得淋漓尽致。估值之家接着从发行人现有产能和产销的角度分析为何发行人不能披露产能相关的数据。

3. 现有产能疑似严重不满

由于发行人专业从事汽车等速驱动轴零配件及总成的研发、生产和销售，一般而言客户采购倾向于总成产品而非各个零配件，所以我们选取发行人具有代表性的等速驱动轴总成产品为分析样本进行产能研究，至于招股书中重点披露的所谓保持架零件的数据，估值之家从多方面分析认为其代表性可能不足，故没有选择。发行人披露的等速驱动轴总成产品产销情况如下图所示：

从上表我们可以看到，发行人总成产品的年销量在25.47-43.80万套之间，报告期三年平均年销量仅为35.12万套，虽然发行人在招股书中没有直接披露总成产品的产能数据，但估值之家在与资产相关的政府补助中找到发行人总成产品的产能数据，具体见下图信息：

单位：万元

从上图标黄的发行人汽车零部件项目的计量单位为套来推断，这些项目应该是发行人总成产品的项目，因为等速驱动轴总成的构成零部件在招股书中是按只或支计量的。上述标黄的产能数据我们简单相加即可得到发行人目前已拥有总成产品年产240万套的能力。

而前述我们已统计出发行人报告期三年总成产品平均年销量仅为35.12万套，240万套年产能和年销售35.12万套对比是什么概念，即产能利用率只有14.63%，尚有85.37%的产能处于闲置浪费中，产能的利用和闲置比接近1:6，发行人现有产能疑似严重不满。如果发行人的现有产能可能并没有上表中披露的年产240万套的能力，那就是另外个故事了，不，应该是另外个“事故”了……

发行人此次上市募投主项目的新增产能是多少呢？虽然招股书中可能刻意回避披露相关数据，但我们还是在发行人披露的相关材料找到了参考信息。

4. 主募投项目新增产能测算

在发行人回复深交所首轮问询的回复函中披露了同行业可比公司冠盛股份最近的募产项目情况，具体如下图所示：

从上图我们可以看到，冠盛股份最近投产的240万套轿车用传动轴总成项目总投资额为16,190.00万元，而上图中的主要产品类型说明中，发行人也说了冠盛股份的轿车用传动轴总成与发行人的等速驱动轴总成不存在重大差异，那么发行人主募投项目募资29,697.10万元，据此测算主募投项目达产可以为发行人新增等速驱动轴总成产能：240万套/年* 29,697.10万元/16,190.00万元=440.23万套/年。

上文我们已经分析过发行人现有产能已经就有240万套/年，且产能利用率只有14.63%，未来再增加440万套/年的新产能，合计产能680万套/年，按发行人现有总成产品的销量来推算，未来发行人产能利用率可能只有5.16%，这应该是深交所和广大投资者都不愿看到的。所以我们说发行人上市融资是为了继续扩充产能完全成疑，据此来看发行人上市募资之举可能是师出无名甚至强行投机。

通过估值之家的上述分析，我们也能大致知道发行人为何不在募投项目中披露新增产能数据以及在主要机器设备中不披露数量数据了，不是发行人无意遗漏，而应该是发行人不能披露，甚至有刻意隐瞒可能，而就如此披露重大遗漏的可能虚假陈述问题，保荐人国泰君安应该负有不可推卸的责任。

结束语：腾励传动在新能源车传动轴产品发力不足，而在燃油车市场持续萎缩下行的宏观不利局面下以及主要客户市场份额持续下降的情况下，仍能修炼出报告期内营业收入高速增长的内功，不断突破自身极限，似乎是有九阳神功护体或者是炼就了金刚不坏神功。但估值之家发现其产品单一主业单薄，大客户依赖风险高；外部股东数量显示盈利能力恐怕堪忧；总成产品成本异常隐示报表质量存疑；研发费用明显过高或与毛利过高有关。产能相关的关键数据披露缺失，产能可能已经严重过剩，募投项目真伪难分，意味着发行人本次上市有相当的浑水摸鱼的投机意图，这些问题也可能说明腾励传动此番上市或有非募资扩产的其他隐情。

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