红塔证券宏观研究员  杨欣


(资料图)

三季度经济持续修复，不变价GDP同比增长4.9%，季调后环比增速为1.3%，较二季度提高0.8个百分点。累计同比增长5.2%，若要完成全年5%的预期目标，四季度只要增长4.4%以上。

经济增速超出市场预期，主因是消费特别是服务消费发挥了重要支撑作用。

前三季度消费对经济增长的贡献率是83.2%，拉动GDP增长4.4个百分点，其中三季度的贡献率甚至达到了94.8%。餐饮、旅游等接触型服务消费反弹和恢复得比较快，前三季度服务零售额同比增长了18.9%。

另外，外需降幅也快速收窄，8月和9月的同比降幅分别收窄了5.6和2.5个百分点。

不过，地产对内需的拖累仍然十分明显。前 三季度商品房销售面积同比下滑7.5%，房地产开发投资增速则持续下降至-9.1%。

从边际变化来看，9月份的经济增长主要有这么几个特点。

第一，工业生产恢复加快，制造业改善较明显。

9月份，规模以上工业增加值同比增长4.5%，增速与上月持平，两年平均增速为5.4%，比上月提高1个百分点。

三大门类中，采矿业和制造业增加值两年平均增长4.3%和5.7%，较上月提高0.5和1.5个百分点。

目前，工业企业“主动去库存”基本结束，制造业PMI重回扩张区间，需求端回暖带动生产增加，价格周期触底进一步利好工业企业的利润表现。

主要行业中，需求回暖、价格触底回升带动上游原材料加工业生产增加，9月黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业的两年平均增速较上月显著提高，分别提高了3.9和1.9个百分点。

中游行业生产增速也有明显提升，金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业的两年平均同比分别较上月提高3、1.1、1.3个百分点。制造业企业对未来预期逐渐修复，投资扩产意愿回暖带动设备、工器具等的购置需求增加。

另外，高技术制造业继续维持高增速，电气机械及器材制造业、汽车制造业的两年平均增速分别为13.6%和16.1%。

第二，商品消费回暖，服务消费继续维持韧性。

9月份，社会消费品零售总额同比增长5.5%，比上月加快0.9个百分点，增速连续2个月加快。其中商品零售同比增长4.6%，增速提高0.9个百分点。

三季度居民平均消费倾向为69.8%，已经超过了疫情前水平（2019年同期为67.7%），居民消费意愿显著修复。

结构上看，主要拉动在这几个方面：一是长假期间婚庆需求释放带动烟酒茶、金银珠宝等采购增多，9月份粮油食品类、饮料类、烟酒类、金银珠宝类零售额分别同比增长8.3%、8.0%、23.1%、7.7%，较上月提高3.8、7.2、18.8、0.5个百分点。

二是出行链维持韧性，餐饮收入同比增速较上月提高1.4个百分点至13.8%，线下出行也带动服装、娱乐等商品消费改善。服装鞋帽针纺织品类同比增长9.9%，增速较上月提高5.4个百分点；体育、娱乐用品类同比增长10.7%，增速提高了11.4个百分点。

三是保交楼竣工加快，楼房交付带动地产后周期类商品消费改善。家用电器和音响器材类、建筑装潢及材料类的零售额同比降幅较上月收窄0.6、3.2个百分点。

四是汽车零售额在高基数下继续维持正增长，同比增速较上月提高1.7个百分点，政策拉动下汽车消费表现维持韧性。

第三，房地产销售和新开工降幅继续收窄，地产松绑政策和金融支持效果逐渐显现。

8月以来购房政策大幅松绑，房屋销售迎来改善，经倒推计算，9月当月商品房销售面积同比增速为-10.1%，降幅较上月收窄2个百分点。

同时我们可以看到金融机构加大了对房企的资金支持，房地产开发资金中来自于国内贷款的部分同比降幅较上月收窄了1.7个百分点。

不过，由于房企自身“销售-回款”的良性循环尚未完全畅通，资金到位速度还未触底，截至9月，房地产开发资金累计同比下滑13.5%，降幅较上月扩大0.6个百分点。

从开工链上看，新开工面积累计同比降幅较上月收窄1个百分点，已经两个月收窄。土地市场阶段性企稳，9月100大中城市土地成交溢价率结束了连续2个月的下滑，环比提高0.15个百分点。成交土地占地面积的环比增速也较去年提高了约1.4个百分点。

竣工面积继续维持高增长，累计同比增速较上月提高0.6个百分点至19.8%，考虑到保交楼的压力，预计竣工速度还会加快。

此外，还有一个积极信号，9月份百城住宅中价格环比上涨的城市数量增加了9个，环比下跌的城市数量减少了12个，房价逐步企稳，有望带动居民购房意愿回升。

第四，制造业投资加速。

9月份制造业累计同比增速为6.2%，较8月提高0.3个百分点，经倒推计算的当月同比增速为7.9%，环比提高0.8个百分点。

制造业市场化程度高，民营资本投资占比大，民营资本投资意愿回升为制造业投资加速提供有力支撑。前三季度民间固定资产投资同比下降0.6%，降幅比1-8月收窄了0.1个百分点。扣除房地产开发投资，民间投资同比增长9.1%，环比回升0.1个百分点。

分行业来看，上游原材料和中游设备类投资增速提高，有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业投资的累计同比增速分别较上月提高1.4和2.1个百分点，通用设备和专用设备的增速较上月提高0.3和0.7个百分点。

高技术制造业投资维持韧性，汽车制造业、电气机械及器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业的累计同比增速分别为20.4%、38.1%和10.2%。

第五，基建投资维持韧性，托底经济增长。

基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计同比增长6.2%。经倒推计算的当月同比增速为5%，较上月提高1.1个百分点。今年以来，在内需缓慢修复、外需有下行压力的背景下，基建基本维持着较高增速，很好地起到了稳定宏观大盘的作用。

后续来看，考虑到新增专项债发行接近尾声，政策性开发性金融工具还未启用，土地收入下降使地方财政的支出压力也比较大，四季度基建投资大概率温和增长。

最后进行一个总结，三季度经济增速超过市场预期，一方面是内循环逐渐通畅，消费特别是接触型消费发挥了重要支撑作用，另一方面是外需降幅快速收窄。全年来看完成5%增速目标的压力不大。

往后来看需要关注需求端复苏的持续性，这与居民收入稳定性和收入预期高度相关。此外，地产行业仍在出清，居民购房仍然谨慎，行业的良性循环还未建立，后续还需更多政策支持。

关键词：