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文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

失业率高于疫前、通胀处于低位，意味着经济低于潜在增速，仍有恢复空间。9月CPI同比下降至0.0%，环比表现不强，特别是核心CPI环比低于近年季节性。9月PPI同比连续第3个月回升，是工业部门景气度触底回升的积极信号，但中下游行业改善形势不及上游。需求侧的内生增长动能有待进一步提振。9月社融总量超预期，主因为政府债券推动，实体部门信贷仍然偏弱。信贷总量偏弱、但结构向好，尤其居民中长期贷款是亮点。9月出口和进口增速跌幅均进一步收窄，四季度有望维持改善趋势。海外方面，美国9月CPI略超预期、PPI大幅超预期，但美联储政策分歧难消，当前核心矛盾在于就业和美股表现，一旦失业率回升与美股重挫共振，美联储就将结束加息、甚至转向降息，但在美联储转向前，海外风险偏好仍有一段收缩过程，需要警惕。

基本面温和复苏，内生性增长动能有待进一步提振。1）温和的再通胀已经在路上，关注再通胀的结构特征。9月CPI同比0.0%（前值0.1%)，自8月反弹后又小幅回落。正向贡献大部分来自能源，而食品、服务、核心商品环比均低于近年季节性，显示需求侧的内生增长动能有待进一步提振。 9月PPI同比-2.5%（前值-3.0%）连续第3个月回升，是工业部门景气度触底回升的积极信号，但中下游行业的环比改善暂不明显。9月CPI的小幅回落大概率不会改变震荡回升的过程，PPI明年上半年大概率会重新加速回升、回正。当前处于再通胀的起步阶段，上游工业品的表现明显强于中下游工业品和核心消费品。2）出口和进口增速跌幅均进一步收窄。以美元计价，9月出口同比-6.2%（前值-8.8%），进口同比-6.2%（前值-7.3%），贸易顺差777.1亿美元。9月对我国出口增速拖累最大的是东盟，美欧日对我国出口增速的拖累继续减小。展望10-12月份，鉴于美国制造业PMI持续爬升、去年同期出口低基数、我国出口份额优势并未大幅下滑，大概率我国出口增速跌幅继续收窄并回到0值以上。四季度内生修复会带动工业需求继续回暖，进口增速跌幅同样会进一步收窄。3）高频数据显示10月开端消费强势生产偏弱，节后消费回落。受长假因素影响消费相关数据强势，10月第1周电影票房收入23.63亿元，环比+208.5%，同比+58.2%。10月第1周国内民航航班数量96554架次，接近全年最高水平。长假结束后，消费相关高频数据回落。预计国内需求将继续维持改善趋势。经济底、政策底相继确立后，大类资产价格的表现将向基本面改善方向收敛。

社融总量超预期，内生动力仍有恢复空间。特殊再融资债券加速发行，增加资金面压力。1）政府债券推动下，社融数据总量超预期。9月新增社融4.12万亿，同比多增5789亿元，好于市场预期；增速9.0%，与上月持平。政府债券同比多增4416亿元，是9月社融增长的主要拉动项；而实体部门信贷仍然偏弱，说明社融增长内生动力依旧不强。2）9月信贷“量少质优”，中长期贷款是亮点。9月金融机构新增人民币贷款2.3万亿元，同比少增1600亿，总量不及市场预期但结构较好。居民中长期贷款同比多增2014亿元，创下3月以来的新高，或反映楼市政策正在发挥效果。新增企业中长期贷款1.25万亿元，同比少增944亿元。本次企业新增中长期贷款规模已是近六年历史同期次高值，下滑主要与去年同期的贷款发放基数较高有关。3）特殊再融资债券持续发行。截至10月13日，已有17个省市披露拟发行特殊再融资债券，规模超过7000亿元。其中云南、内蒙古、辽宁省的发债规模均超千亿元。“一揽子化债方案”走出重要一步。4）四季度资金面压力增加，财政货币系统重要性上升。展望四季度，考虑到万亿特殊再融资债与2万亿MLF到期洪峰的同步到来，将对资金面形成严峻挑战。推测央行将综合运用降准，MLF超额续作，以及推出应急流动性金融工具（SPV）来方式来加强应对，实现“加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕”的既定目标。

美国通胀略超预期，但美联储政策分歧难消，核心在于就业和美股表现。1）美国CPI增速略超预期，核心CPI如期继续回落。9月美国CPI同比3.7%（前值3.7%，预期3.6%），季调环比0.4%（前值0.6%），核心CPI同比4.3%（前值4.1%）。9月CPI略高于市场预期，主因汽油价格上行、房租项下行缓慢。考虑到Zillow房租指数的先行下行趋势，预计房租仍是未来核心CPI的主要下行动力。除医疗服务以外其他服务价格整体放缓。二手车CPI降幅扩大。2）通胀数据难以消除FED政策分歧。除CPI外，美国9月PPI同比增长2.2%（预期1.6%，前值1.6%），亦超预期。但超预期的通胀无法消除市场对于美联储政策的分歧。10月11日发布的美联储议息会议纪要中，FOMC强调会谨慎推进（“proceed carefully”）政策路径。本周美联储官员沃勒、博斯蒂克、哈克表示加息周期可能已经结束；柯林斯表示可能需进一步加息。3）核心矛盾是什么？就业和美股表现。预计美国通胀中枢已系统性上移，核心PCE同比回到2%暂时无望，但若失业率回升确认经济放缓、或美股调整加剧引发经济衰退担忧，有望令美联储政策转向。美联储已经开始引导市场关注加息风险，一旦失业率回升与美股重挫共振，美联储就将结束加息、甚至转向降息，但在此变化发生前我们也需要看到更糟糕的就业数据以及更深的美股跌幅，甚至不排除美债10年期做一个双头。

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