核心观点

2023年10月13日，央行发布2023年9月金融数据，中国2023年9月新增人民币贷款2.31万亿元，同比少增约1600亿元；新增社会融资规模4.12万亿元，同比增速9%，较前值基本持平；M2货币供应同比增速10.3%， M1货币供应同比增速2.1%， M0货币供应同比10.7%。9月以来稳增长与地产金融政策逐步落地，叠加降准等宽货币举措保驾护航，多项经济指标有所好转，居民部门信贷数据改善明显，而社融增长更多依赖于政府债券融资，未来“宽信用”情况能否持续好转，还需与更多基本面数据进行相互印证。

高基数下信贷同比少增，但居民端表现亮眼：9月人民币贷款增加2.31万亿元，同比少增1600亿元。9月PMI录得回升至荣枯线上，同时8月工业企业利润当月同比转正，基本面拐点初见，但考虑到信贷各月间呈摇摆走势，临近年末留存项目储备减少，后续信贷表现仍需观察。季末月票据利率持续震荡上行，银行对票据冲量行为的依赖减少，信贷质量有所改善，整体结构有所优化。零售方面，“认房不认贷”等各项地产金融政策效力逐步显现，9月初新房及二手房挂牌及成交量有所上升，相应提升居民中长贷表现，但注意到国庆期间多地落实效果冷暖不一，地产新政的持续性和效力仍有待观察，而国庆节前居民消费旅游需求旺盛，短贷需求得到一定刺激。


【资料图】

政府债放量继续支持社融增长：9月社融增量为4.12万亿元，同比多增近6000亿元；社融同比增速9.0%，较8月持平。具体来看，表外三项中未贴现承兑汇票同比多增明显，信托及委托贷款等非标融资受信托及地产信用风险事件影响，后续增长或存不确定性；企业债净融小幅回落，主要受存量到期、项目储备减少和信贷挤出效应影响；地方债发行节奏尚可，但计划外国债发行推动中央政府债发行节奏提升，政府债净融继续构成9月社融同比多增的主导因素，后续宜密切关注特殊再融资债发行的实际节奏，以及国债增发的潜在可能。

季末理财赎回拉动居民存款增长：9月M1和 M2同比延续回落，反映出当前货币供应较此前边际有所收敛，与资金市场利率抬升显现相吻合；“M2-M1”剪刀差收窄，金融体系资金积淤现象有所改善，实体经济生产、消费活跃度有所提升。9月居民存款同比小幅多增，主要受大量理财到期赎回影响，对应非银金融机构存款减少；企业存款增幅不及2022年同期，财政存款同比少减，主要受今年9月政府债融资明显高于去年所致，后续政府资金或将有序流向实体经济，对应稳增长政策发力提效。

总结：9月金融数据基本符合预期，反映当前一揽子政策手段已经开始显现成效。然而，后续金融数据的改善能否延续仍有待观察，社融的同比增长很大程度依赖政府债融资时点错位，而10月初票据利率再度下滑也反映实体经济修复过程并非一帆风顺，建议密切关注宽地产、宽财政政策落地节奏对社会信用环境的后续影响。对于债市而言，短期内政策预期和资金面情况对债市构成一定的压力，或将维持震荡；但考虑到基本面修复节奏较缓，金融数据也反映出融资改善并非一蹴而就，我们认为从中期视角而言，当前点位的长短端利率已体现出一定的配置价值。

风险因素：稳增长政策不及预期、货币政策不及预期、流动性超预期收紧、信用违约事件频发等。

正文

事项

2023年10月13日，央行发布2023年9月金融数据，中国2023年9月新增人民币贷款2.31万亿元，同比少增约1600亿元；新增社会融资规模4.12万亿元，同比增速9%，较前值基本持平；M2货币供应同比增速10.3%，前值10.6%，M1货币供应同比增速2.1%，前值2.2%，M0货币供应同比10.7%。9月以来稳增长与地产金融政策逐步落地，叠加降准等宽货币举措保驾护航，多项经济指标有所好转，居民部门信贷数据改善明显，而社融增长更多依赖于政府债券融资，未来“宽信用”情况能否持续好转，还需与更多基本面数据进行相互印证。

具体点评如下：

高基数下信贷同比少增，但居民端表现亮眼

9月人民币贷款增加2.31万亿元，同比少增1600亿元。9月信贷总量数据不及去年同期，主要是基数过高所致。从内部结构来看，得益于稳增长、宽地产政策的落地实施，9月居民端表现较为亮眼，我们认为未来还将持续改善。

观察企业部门贷款：

9月企（事）业单位贷款增加1.67万亿元，其中：①中长期贷款增加1.25万亿元，较去年9月少增近1000亿，但显著高于2021年同期数据。9月PMI录得50.2%，读数自一季度后首次回到50%以上，同时8月工业企业利润当月同比转正，基本面拐点初见，利润回升、预期改善助推企业融资扩产意愿，驱动企业中长贷在高基数下表现不俗。但考虑到信贷各月间呈摇摆走势，同时临近年末留存项目储备减少，后续信贷表现仍需观察。②短期贷款增加近6000亿元，较去年同比少增800多亿元；票据融资减少1500亿元，较去年同比多减约700亿元：9月作为季末月票据利率持续震荡上行，半年国股转贴利率突破下半年新高，反映银行对票据冲量行为的依赖减少，信贷质量有所改善，整体结构有所优化。

观察住户部门贷款：

9月住户部门贷款增加约8700亿元，同比多增超2000亿元。具体来看：①中长期贷款增加约5500亿元，同比多增2000亿元，主要受地产销售端边际回暖影响：8月以来政府部门先后落实包括“认房不认贷”在内的多项地产金融政策，9月初新房及二手房挂牌及成交量有所增长，相应提升新增贷款需求；而9月RMBS早偿指数小幅回落，对居民中长贷的制约减小。不过，我们注意到国庆期间多地楼市冷暖不一，地产新政的持续性和效力仍有待观察。②短期贷款增加约3200亿元，小幅高于去年同期：国庆节前居民消费旅游需求旺盛，叠加低利率环境下消费金融发力，9月居民短贷需求得到一定刺激。

政府债放量继续支持社融增长

9月社融增量为4.12万亿元，同比多增接近6000亿元；社融同比增速9.0%，较8月持平。具体来看，对实体人民币贷款增量2.54万亿元，同比小幅回落。三项表外融资合计净增3000亿元，维持对社融的边际贡献：委托贷款增加200亿元，同比少增1300亿元；信托贷款增加400亿元，同比多增600亿元；未贴现的银行承兑汇票增加2400亿元，同比多增超2000亿元，是三项表外融资中增长最为明显的。虽然经济边际企稳、非标压降约束缓释，但近期部分信托及地产信用风险事件仍反映敞口仍存，机构开展非标融资意愿相对有限，后续表外融资增长仍存不确定性。

企业债券9月融资净增近700亿元，同比少增300亿元：受存量债务到期、融资项目储备减少影响，叠加银行加大信贷投放力度形成一定挤出效应，9月企业债净融小幅回落；政府债券融资净增接近1万亿元，同比多增4400亿元：9月地方政府债发行节奏尚可，但计划外国债发行推动中央政府债发行节奏提升，叠加今年和去年政府债发行节奏错位影响，整体来看政府债放量继续构成9月社融多增的主导因素，后续宜密切关注特殊再融资债发行的实际节奏，以及国债增发的潜在可能。

季末理财赎回拉动居民存款增长

9月M2同比增长10.3%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和1.8个百分点。M1同比增长2.1%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和4.3个百分点。M0货币供应同比增长10.7%。M1和 M2同比延续回落，反映出当前货币供应较此前边际有所收敛，这也与我们观察到的资金市场利率抬升显现相吻合。M1增速继续下行，但较M2而言幅度较小，“M2-M1”剪刀差收窄，金融体系资金积淤现象有所改善，实体经济生产、消费活跃度有所提升。

9月住户存款增加2.5万亿元，非金融企业存款增加2000亿元，财政性存款减少2000亿元，非银行业金融机构存款减少6600亿元：9月居民存款同比小幅多增，可能与理财到期以及赎回有一定的关系，对应非银金融机构存款减少。企业存款增幅不及2022年同期。财政存款同比少减，主要是因为今年9月政府债融资明显高于去年所致，我们认为后续政府资金还将有序流向实体经济，对应稳增长政策发力提效。

总结

9月金融数据基本符合预期，反映当前一揽子政策手段已经开始显现成效。然而，后续金融数据的改善能否延续仍有待观察，社融的同比增长很大程度依赖政府债融资时点错位，而10月初票据利率再度下滑也反映实体经济修复过程并非一帆风顺，建议密切关注宽地产、宽财政政策落地节奏对社会信用环境的后续影响。对于债市而言，短期内政策预期和资金面情况对债市构成一定的压力，或将维持震荡；但考虑到基本面修复节奏较缓，金融数据也反映出融资改善并非一蹴而就，我们认为从中期视角而言，当前点位的长短端利率已体现出一定的配置价值。

风险因素

稳增长政策不及预期、货币政策不及预期、流动性超预期收紧、信用违约事件频发等。

关键词：