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文丨明明FICC研究团队

核心观点

双节假期期间，海外股、债、商各大类资产整体承压，背后原因可能在于美国经济的相对韧性、对美联储降息预期时点的后移以及美国政治周期的波动。预计节后，A股市场和国内商品市场短期内可能会在一定程度上受到海外资产表现的拖累，而债券市场的表现更多取决于国内经济复苏和流动性的变化。

双节假期期间（9.29-10.06），全球大类资产整体承压，美股和港股表现相对出色，铜、黄金和原油等大宗商品价格大幅下跌。债市方面，在美国就业市场强劲表现的催化下（8月美国JOLTS职位空缺数和9月新增非农就业人数双双超出市场预期），10年期美债收益率飙升近20bps至4.78%左右的金融危机后历史高位。美债利率上行带动德、法、英、日等发达国家国债收益率均出现不同程度的上行，但其上行幅度整体弱于美债。股市方面，美债利率快速上行时期，全球权益资产往往表现不佳，此次也不例外，德、法、英、日、韩等国股市普遍取得负收益，而美股市场表现相对出色，纳斯达克指数涨幅居前，香港股市同样承受住了压力，恒生指数和恒生科技指数假期期间分别上涨0.65%和1.01%。商品市场方面，铜、铝、黄金等全球主要大宗商品价格集体下跌，布伦特原油成为了假期表现最差的主要大类资产之一，跌幅高达9.95%。

假期全球市场的波动对应着哪些逻辑主线？1）美国经济表现依旧强劲，不宜过早期待美国经济衰退。假期期间，美国ISM制造业PMI和新增非农就业人数等重要经济数据先后公布，其中，9月美国ISM制造业PMI回升至49%，虽仍低于荣枯线，但这既是去年11月以来的最高值，也是自今年6月以来连续3个月出现环比边际改善；9月美国新增非农就业人数录得33.6万人，远高于17.0万人的市场预期水平，且7月和8月新增非农就业人数均有所上修。PMI的改善和劳动力市场的韧性预示了短期内美国难以陷入大幅衰退。2）经济韧性和通胀粘性或决定美联储难以快速转向降息。经济韧性之下，美联储可能依旧将抗击通胀作为货币政策的第一目标，而从当前通胀走势来看，一方面，美国核心通胀同比增速降幅持续偏低，另一方面，前期推动美国通胀下行的主要力量——能源项近几个月也开始反弹，布伦特原油价格已经从6月末的74美元/桶左右上行至10月初的85美元/桶附近。在联邦基金利率已经处于较高水平的情况下，后续美联储进一步加息的空间可能有限，不过美联储可能将较长时间维持高利率以推动通胀进一步下行，美联储或难以快速开启降息周期。3）美国财政政策和政治周期逐步进入关键时点，其对于全球大类资产的影响可能更为显著。9月末，美国政府关门危机再起，尽管短期来看，美国政府关门危机已经暂时得到解决，但中长期而言，美国财政压力和维持财政支出强度之间的矛盾依旧存在。尤其是明年为美国大选之年，美国政治周期的演化路径以及美国政府的财政政策强度可能将成为影响美国经济、美联储货币政策与全球大类资产走势的重要变量。除此之外，美国及其盟友的地缘政治环境变化也值得高度关注，短期内建议关注美国和沙特关系缓和以及沙特原油产量变动的可能性。

假期全球大类资产的波动将如何反映到国内资产中？1）对于A股而言，假期前后公布的8月工业企业利润同比增速转正，9月制造业PMI也回升至荣枯线以上，经济向好的趋势已经明确，叠加A股估值已经处于历史低位，预计A股进一步下跌空间有限，当前A股已经处于底部区域。但近期美债利率出现大幅上行，作为全球资产定价之锚，美债利率走高可能会压制全球股市的表现，短期A股同样可能承压，且假期期间海外股市普遍表现不佳，一定程度上同样可能会对A股造成冲击，因此，预计A股在反弹之前可能还会经历较短时间的低位震荡阶段；2）对于国内债市而言，近年来，我国货币政策独立性明显提高，中美利差也已经长时间摆脱所谓的“舒适区间”，海外经济周期和货币周期对国内债市的扰动已经有所弱化，预计假期海外市场波动对国内债市影响有限，债市定价的主线可能在于国内经济复苏速度和流动性宽松程度，预计长端利率可能先维持一段时间的高位震荡以定价假期前后公布的工业企业利润和PMI等数据，随后随着流动性重新迈向宽松而转为下行；3）对于国内商品市场而言，自今年5-6月以来，商品市场已经出现明显上涨，而在国内地产市场尚未出现明显好转的前提下，国内黑色系等主要商品价格进一步上涨动能可能不足，加之近期原油等国际大宗商品快速走弱，也可能对国内主要商品价格产生一定冲击。

风险因素：宽货币政策落地速度不及预期；国际地缘政治形势变化超预期；OPEC原油产量变化超预期；美联储货币紧缩力度不及预期。

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