回顾三季度，政策、经济和市场的三重底已经确立并被再度确认；展望四季度，积极因素逐渐积累，风险因素相对有限，预期扭转驱动的行情蓄势待发。首先，从前三季度的市场表现来看，过往市场的运行逻辑在今年不断被打破，导致行情节奏不及预期，但当下政策、经济、市场三重底已经确立，并且市场底在9月外资流出压力下进一步夯实。其次，从当下的政策模式来看，政策力度很大，但在地产、城中村、化债等领域小步快走，执行很低调，尽管短期信号效应偏弱，但积极的变化会逐渐被市场感知。再次，从四季度的形势来看，预计经济将稳步回升，投资者信心会逐渐恢复，中美关系将呈现阶段性缓和迹象，美联储年内可能不再加息，人民币贬值压力将缓解，市场增量资金将来自场内观望投资者重新加仓，而外资流出的边际影响正在减弱。最后，从配置策略来看，把握节奏至关重要，建议按照顺周期、科技、白马分三个阶段布局。

过往市场运行逻辑在今年不断被打破

是前三季度行情节奏不及预期的主因


(资料图)

今年以来，投资者先后面对至少四个巨大的预期差，打破了过去几年市场的运行逻辑。一是中国的疫后复苏模式与海外国家差异很大，缺乏借鉴，工业部门受到中美周期错位影响压力较大，市场对经济复苏的节奏和范围存在一定的高估，预期不断下修。二是财政政策受制于收入恢复较慢的影响，对经济的刺激作用相对有限，前7个月广义财政支出累计同比一度下滑到-4.8%，政策发力要先解决稳地产和化债问题，相较于过往，政策约束明显增多，想象空间受到制约。三是财富管理行业的休整期比预期明显更久，国内增量资金的流入规模被明显高估，去年底到今年一季度的行情并没有带来新基金发行的恢复，难以形成正向反馈，存量调仓带来的主题行情戛然而止，主题板块造成的浮亏制约了不少基金三季度的调仓灵活性，导致政策以及产业主题在三季度表现均弱于预期。四是市场明显低估了三季度以来外资的流出压力，在7月政治局会议已经明确政策底后，在8月2日以来的40个交易日中，北向资金有31个交易日出现净流出，累计净流出1320亿元，远超此前的历史极值。

三重底已经确立，市场底在9月

外资流出压力下进一步夯实

政策、经济和市场底在三季度分别都完成了确立和再度确认的过程。从政策底来看，7月政治局会议确立了政策底，8月活跃资本市场、房地产政策均大超预期是对政策底的再度确认。从经济底来看，8月主要经济数据均超市场预期确立了经济底，9月中采PMI（录得50.2）重回扩张区间是对经济底的再度确认。从市场底来看，尽管指数并未实现如期上涨，但在外资连续两个月大幅净流出的压力下，9月市场基本走平，万得全A指数单月下跌1.1%，并且未破8月低点。市场底部特征也非常明显，两市成交金额降至年内低点，沪深300和中证500的温度指数降至历史中低水平，主动型公募和北向资金各自前100大重仓股的动态P/E分别降至14.1倍和12.1倍，处于2010年以来18%和22%的分位。

近期政策力度大但执行低调，短期信号

效应偏弱但积极变化会逐渐被市场感知

7月政治局会议后的政策展现出了和以往不同的特点，中央层面公开的政策文件较少，但是地方推进的节奏很快，以至于投资者往往在观察到真实微观案例后才意识到政策已在执行。例如，在地产调控方面，一线城市初现松绑迹象，广州放松局部区域限购，成都完全放开改善型住房限购，房产经纪费率意外下调，即便因城施策的原则一直没变，在没有中央层面公开政策文件发布的情况下，这些放松远超过投资者预期的程度和节奏。在化解债务方面，如果不是内蒙古披露计划发行663.2亿元再融资一般债用于清偿政府存量负债，投资者可能并不会注意到9月20日国常会通过的《清理拖欠企业账款专项行动方案》，这一方案至今未公开披露全文。我们认为这种政策模式可能是为了避免道德风险，以及避免市场形成政策180度转向的单边预期，造成不必要的波动。不过政策在短期内的信号效应可能偏弱，市场只有在不断的微观层面积极变化当中才能感知。

预计四季度经济稳步回升

投资者信心逐渐恢复

工业方面，9月以来大部分经济高频数据相比8月都有改善，其中PTA、汽车钢胎、PVC等重点行业开工率回升，中采PMI（50.2）重新回升至枯荣线之上，价格逐渐走出通缩。地产方面，重点城市的高频数据显示，一线城市二手房成交回暖在9月基本确立，样本城市二手房网签套数在9月环比增长83.2%，新房网签套数同比降幅也有小幅收窄。后续政策落地有望继续带动四季度经济状况较三季度进一步改善。中信证券研究部宏观组预计三季度我国GDP增长4.5%以上，四季度GDP增长4.9%左右，全年增长5.1%左右，明年GDP增速目标仍有确定为5%左右的可能，预计宏观政策会保持积极态势推动经济增速回归潜在中枢。

中美关系将呈现阶段性缓和迹象，美联储

年内可能不再加息，人民币贬值压力将缓解

中美两国在当下都面临一些内部压力，中国面临内需不足和外部环境严峻复杂的问题，美国则在明年大选白热化前面临着通胀以及持续高利率环境下“财政断崖”的风险，现阶段中美关系的缓和对双方来讲都有益处。近期中美双方商定成立的两个经济领域工作组，以及11月的APEC领导人峰会都值得关注。尽管美国9月的PMI以及非农就业数据均超预期，但中信证券研究部海外宏观组认为，持续高企的利率将遏制工业投资端反弹的力度，同时消费端逐步放缓的趋势也可能会延续，这降低了美联储11月议息会议加息的必要性，因此维持美联储年内不再加息的判断，但预计首次降息会推迟至明年下半年。

未来增量资金将来自场内观望投资者

重新加仓，外资流出的边际影响正在减弱

根据我们对中信证券渠道调研的数据，中小型活跃私募投资者的实际仓位在9月中旬降至66%，已经低于2022年10月市场底部时的水平，连续四周处于67%附近。在降低融资最低保证金比例政策影响下，9月底全市场融资余额规模较8月末净增加129亿元，是今年4月以来首次出现月度净增加，当前融资余额距离2021年的顶峰仍有约2300亿元左右的空间。我们认为仅仅是场内观望的国内资金就有足够大的力量能够对冲外资的流出。事实上到了9月末，北上资金流出对市场的边际影响已经开始减弱。8月以来北上资金净流出的前700亿，平均每100亿净流出对应沪深300约-1.1%的跌幅，而9月末最后净流出的300亿，平均每百亿净流出仅对应沪深300约-0.3%的跌幅。

四季度积极因素在积累，风险因素相对

有限，预期扭转驱动的行情蓄势待发

随着政策微观效果在四季度不断被投资者感知，经济逐步企稳回升，预计投资者信心会逐步修复，预期会逐步扭转。同时，中美关系、美联储货币政策与外资流出这些潜在的风险因素，已经被当下的市场相当充分地定价，并且四季度这些风险因素出现缓和的概率较大。此外，当下美债利率高企的环境下，A股是非美国家当中少有的处于低位的市场。经历了过去三年传统市场和经济逻辑不断被挑战甚至被打破的环境，当下A股投资者即便面对积极的变化也显得相对迟疑和谨慎，防守型风格的红利低波指数在过去三年（包含今年前三季度）收益率分别为10.8%、-1.9%和10.5%，同期万得全A收益率分别为9.2%、-18.7%和-1.4%，红利低波已连续三年跑赢市场指数，这在历史上仅有成长股泡沫后的2016~2018年出现过，并且还没有出现过红利低波连续四年跑赢的情况。这种极度谨慎的态度使得当前市场较难呈现疫情管控放松后“V型”的逆转，但市场预期的逐渐扭转所驱动的行情也会比疫后复苏的“V型”行情更加持久。

把握节奏至关重要

建议按照三阶段策略布局

配置上，建议依次沿着政策催化受益、市场情绪回暖受益和基本面拐点确立，采用顺周期、科技、白马三阶段策略布局。第一阶段，在政策预期还未充分兑现之前，积极布局直接受益于本轮稳增长政策的顺周期行业，建议关注城中村改造为物业管理、家居、消费建材带来十年维度的长期成长机遇，化债推动的银行和保险行业的重估，以及的煤炭、有色、化工等周期性行业。第二阶段，政策落地带动市场情绪恢复之后，积极布局前期跌幅较大的科技行业，自主可控方向建议密切关注半导体、AI国产化、信创的事件催化，困境反转方向关注新能源车和零部件、消费电子的产品创新和订单改善进展。第三阶段，随着实体经济进入稳态复苏区间并且外资抛售进入尾声后，外资重仓板块有望迎来业绩和估值的双重拐点，典型代表包括新能源、互联网、消费和医药当中的白马品种。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；外资流出幅度超预期；俄乌冲突进一步升级。

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