1、对此次“非典型降息”的四点理解


(资料图片)

第一，此次降息虽略超预期，但依然符合“逆周期调节”是降息发力的前提这一惯例。

8月15日，央行在6月降息后再次降息，OMO下调10bp，MLF下调15bp。此前市场对于降息虽有期待，但降息落地时间依然略超预期。

事实上，此次降息已有铺垫：首先，7月24日政治局会议和8月4日四部委新闻发布会，均有提到“加强逆周期调节力度”、“发挥好货币总量和结构双重功能”、“提振信心”。6月和8月两次降息时间连续超预期，可以看出政策发力稳增长的决心；其次，宏观数据已经连续数月回落，特别是7月社融回落幅度较大。6月降息后，有再次降息以继续逆周期发力的必要性。

与过往降息发生的窗口一致，此次降息发生在经济基本面持续探底的背景下，“逆周期调节”是总量货币政策发力的前提。我们此前已多次强调，总量货币政策宽松往往出现在经济下行压力较大的时期，通过逆周期调节手段，对经济进行托底，此次降息依然符合这一惯例。

第二，MLF和OMO非对称降息较为罕见，体现出对实体的支持决心。

此次降息比较特殊的一点是，这是自2019年后，OMO和MLF首次非对称降息，MLF的调降幅度比OMO多5bp。MLF的调降幅度仅低于2020年4月（调降20bp，以支持疫后经济复苏），历史上较为罕见，对于如此量级的“短少长多”式非对称调降，我们认为，央行的意图可能是，短端少降以防止资金市场过度加杠杆，中长端多降以给予实体更大的支持力度。

第三，LPR预计也将同步调降，此次降息后续社融有望触底回升。

此次MLF调降后，LPR大概率将跟随调降15bp，当前企业部门投资明显回落、居民信心不足持续去杠杆、房地产需求端持续磨底，LPR的调降对较为低迷的实体融资需求有重要意义。

这也是在货币政策上，对进一步调降房贷利率的回应。我们认为，社融的底部或许已经明确，后续有望看到社融增速的边际上行。

第四，相比汇率稳定，稳增长具有更高优先级。

降息消息发布后，离岸人民币汇率快速走贬，失守7.3。目前欧美面临二次通胀的风险，欧美央行货币政策尚未明确转向。此次国内降息后，中美政策利差倒挂将进一步加深，人民币汇率压力居高不下。

此次降息也能看出，相比汇率稳定，稳增长具有更高优先级，毕竟汇率稳定的核心落脚点是经济增长。短期内，为了对冲汇率贬值压力，预计稳汇率工具箱可能将有更多工具释出；中长期，随着稳增长效果显现，欧美开启降息周期，汇率压力或将显著回落。

2、“非典型降息”后，短期内降息窗口可能关闭

三季度经济修复斜率有失速回落的风险，7月通胀、社融、经济数据均与市场预期存在较大差距。此次“非典型降息”虽然超市场预期，但足以看出中央对稳增长的重视程度，未来一个月稳增长政策料将加速落地。政策从制定到发布需要时间，目前在政策等待落地阶段，我们依然认为不宜低估政策稳增长的决心。

此次降息后，LPR大概率将随之调降，届时银行的净息差将进一步压缩，降准以缓解银行负债端压力的概率升温，存款利率后续亦或将再次下调。

但我们认为短期内降息窗口可能已经关闭。一方面，汇率压力高企，对连续降息形成较大掣肘；另一方面，财政、地产、信用等稳增长政策接踵而至，总量货币政策将进入观察阶段，如果后续在政策“组合拳”的托底下，经济实现企稳回升，降息的概率可能将大幅降低。

由于政策“组合拳”的预期升温，降息后债市收益率下行幅度不及MLF调降幅度。债市收益率可能短期随着降息落地“先下”，随后随着稳增长的见效“后上”。

风险提示：政策变化不及预期，经济增速不及预期。

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