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8月15日,MLF利率和OMO利率分别调降15bp和10bp,此次超预期降息落地恰在7月经济数据公布之前。超预期降息背后,我们理解更多是稳定预期和提振信心。信心不足体现在:工增、消费、投资均不及预期,失业率有所上升。7月经济数据如何解读?降息之后,市场该如何交易?

7月经济数据情况如下:1)工增:同比、环比均有所下行,金属、电气、化工表现良好,酒水饮料转负;2)消费:商品零售、餐饮表现均不佳,刚需品消费韧性较强;3)固投:制造业、基建增速回落,地产降幅收窄;4)就业:总体失业率上行,青年失业率暂停公布。

基于生产法的GDP核算原则,工业增加值和服务业生产指数增速能够较好地拟合GDP增速,预计7月份GDP增速为4.5%。年初政府工作报告设定的全年GDP增速目标为“5%左右”,如果按照全年5%增速倒推,可以推算出下半年GDP增速同比增速至少要达到4.6%。7月份GDP增速4.5%,对全年经济增长目标的达成可能形成一定拖累。

回顾2021年以来3次降息,可以得出如下规律:1)降息时点:考虑宏观和金融环境,降息通常出现在经济数据和金融数据双双疲弱之际,央行为了稳增长、宽信用,通过调降政策利率降低实体经济融资成本,激发市场主体活力。2)分时间段收益率变动情况:降息之后3-5个交易日开始,1Y、10Y国债通常会有一定程度的回调,回调时间持续3-5个交易日。2023年6月份降息后市场反应相对特殊,机构止盈时点更早、速度更快,因此国债收益率下降十分有限,债市回调提前约3个工作日。3)从国债收益率与政策利率的相对关系来看,降息后国债利率先下行,之后逐渐向新的政策利率收敛。

8月15日,10Y国债活跃券收益率收于2.57%,下行5.1bp,是降息超预期所致。一方面,此次超预期降息背后,我们认为延续了7月24日政治局会议强调“加大宏观政策调控力度”的表态,明确释放货币政策发力支持稳增长的信号,以企提振市场主体信心,扭转悲观预期;另一方面,从实际作用看,此次降息是政策利率首次出现非对称下调,MLF调降预计带动本月LPR报价下调,通过降低贷款利率的方式促进推动信用增长和经济修复。

超预期降息后,债市行情仍有期待。政策利率下调有助于打开利率下行空间,但是随着短期市场关注点转向宽信用和稳增长政策,在政策预期不明朗的情况下,叠加部分交易盘止盈需求释放,长债利率可能回归震荡走势。不过,我们认为长债利率向上调整压力较小,一方面从历史经验看,货币政策维持宽松状态下,10Y国债利率一般在MLF利率下方运行,而当日收盘后活跃券利率仍较MLF利率高出仅7bp;另一方面从政治局会议定调看“高质量发展”表述不变,稳增长政策诉求预计维持底线思维,不会轻易回归到过往地产-基建的增长驱动范式,因此后续出台强刺激政策的可能性不大。往前看,在经济内生增长动力转换的过程中,货币宽松的路径依赖较难打破,广谱利率中枢下移趋势不变,利率行情仍有期待。

风险提示:稳增长政策刺激力度超预期,资金价格波动加大等。

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