文｜明明 周成华


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在内外需走弱和人民币汇率贬值环境下，8月MLF操作量价双宽，MLF利率超预期降息15bps以稳定市场信心，显示货币宽松决心。往后看，LPR报价、存款利率、存量房贷利率等亦有下调空间，年内降准概率仍高。经济疲弱状况延续及货币宽松周期未结束，预计长债利率中枢将逐步靠近MLF利率2.5%。

▍事项：

中国人民银行2023年8月15日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年8月15日人民银行开展4010亿元中期借贷便利（MLF）操作和2040亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。当日共有4000亿元MLF和60亿元逆回购到期，实现流动性净投放1990亿元。价格方面，MLF操作利率从2.65%下调至2.5%；逆回购操作利率从1.9%下调至1.8%。

▍一、MLF操作量价双宽，降息时点及幅度显示宽货币决心。

价格层面，MLF利率下调15bps至2.5%而7天逆回购利率下调10bps至1.8%；数量层面，MLF4010亿元的续作量实现了10亿元的中长期流动性净投放，而逆回购2040亿元的续作量实现了1980亿元的短端流动性净投放。在缴准与缴税时点，狭义流动性市场面临一定短期的波动，而央行维持MLF小幅超额续作的同时加大了逆回购的投放量，呵护流动性市场合理充裕的环境。总体而言，在MLF和逆回购量价双宽的操作模式下，央行宽松货币政策取向进一步明确。市场本期待8月降准落地，但即便是在人民币汇率面临7.3关口，央行仍选择坚定降息，本次降息操作时间早、降幅大，超市场预期。

▍二、内外需双弱环境下经济承压，降息以稳预期的必要性较高。

7月经济基本面有进一步走弱压力：

1）重申《债市启明系列20230814—七月信贷数据会触发降准或降息吗？》中的观点，金融数据大幅走弱，其中居民端中长期和短期贷款双双同比少增，社融增速进一步下探，可能是推动政策利率下调的原因之一；

2）通胀方面，CPI和PPI同比增速均已转负，推升了实际利率并进一步抑制了实体经济融资需求的回暖；

3）外需层面，7月出口同比已回落至-14.5%的低位，是2020年3月以来的最低读数，外需拖累影响加大；

4）7月工业增加值同比增速、三大投资同比以及社零增速均有所回落。

总体而言，7月以来内外需走弱愈发明显，通过降息来降低实体经济融资成本、刺激有效需求回升以及稳定市场预期、提升市场信心的紧迫性高。

▍三、MLF和逆回购利率非对称降息，兼顾支持信贷需求与防止资金空转目标。

本次MLF降息幅度为15bps而7天逆回购利率降息幅度为10bps，是2016年以来首次两项工具降息幅度不一致。

1）降息的目的在于刺激信贷增长和助力实体经济修复，因此作为银行中长期负债成本定价锚的MLF与LPR报价以及贷款利率的定价相关性更高，而MLF降息幅度更高将更有效地引导LPR报价下调，进而推动企业贷款、个人住房贷款利率的下行，刺激信贷需求的回升。

2）7天逆回购利率作为短端流动性利率的定价锚，与银行间短端流动性市场的相关性更高；考虑到当下资金面相对宽松，逆回购利率调降幅度稍小也是为了防止资金市场利率过低，避免引起推升债市杠杆和资金空转、套利以及脱实向虚等问题。

▍四、MLF降息后还有哪些政策值得关注？

1）中性情况下预计1年期和5年期LPR品种报价存在15bps的下调空间，并引导贷款利率相应下调。考虑到5年期LPR对1年期品种的加点仍有65bps的空间，在刺激中长期信贷需求的诉求下，不排除5年期LPR下调20bps至4%的可能性。

2）LPR与贷款利率下调预计将抬升商业银行的息差压力，因此存款利率也有可能会有所下调。

3）8月4日召开的四部门新闻发布会上货币政策司司长邹澜提及“继续发挥好贷款市场报价利率改革效能和指导作用，指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，预计存量房贷利率调降方案也逐步部署落地。

4）在价格端工具较多发力的环境下，考虑到专项债集中发行阶段流动性缺口仍存、而年内剩余时段MLF到期压力较高，数量端降准落地的可能性仍然存在。

▍债市策略：

本次降息后，作为10Y国债利率中长期定价中枢的MLF利率下行至2.5%，虽然市场对后续稳增长政策出台有所担忧，降息后10年国债活跃券收益率最低下探至2.55%附近，但考虑到PMI处于荣枯线以下阶段长债利率通常低于MLF利率，经济疲弱状况延续及货币宽松周期未结束，预计后续10Y国债利率中枢将会逐步下行至2.5%附近。后续需进一步关注稳增长政策落地及政策见效情况。

▍风险因素：

货币政策、财政政策超预期变动。

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