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导读

7月生产、投资、消费等数据整体低于市场预期，极端天气等短期扰动是重要原因之一；而地产实物量、销售等数据企稳回升，失业率等指标也未超季节性上行。我们维持下半年经济震荡走平的判断，地产放松、降息降准、财政提速等托底政策有望稳住经济，但经济周期向上的空间和节奏仍待观察。

摘要

1、生产：企业去库延续，生产动能放缓。7月工业增加值同比增长3.7%（前值4.4%），两年平均增速3.8%。从行业大类来看，采矿业同比增速为1.3%（前值1.5%）；制造业3.9%（前值4.8%）；电热水4.1%（前值4.9%）。三大行业生产增速均有所放缓，设备生产普遍回落，体现盈利预期制约下，企业库存仍在去化。

2、投资：制造业、基建和地产均有所回落。制造业投资增速整体回落，食品链条景气度回升，低技术链条中化工景气提升，高技术链条内部分化；房地产投资同比增速回落，但实物量和销售企稳回升，可能主要是土地购置费拖累所致；基建投资回落，预计8、9两月月均发行6000亿以上新增专项债，支撑广义基建回升。

3、消费：服务消费韧性维持，政策端需加力提效。7月社会消费品零售总额当月同比增速2.5%（前值3.1%）。餐饮收入保持韧性，仍处历史高位；商品内部存在分化，可选消费总体下滑，其中汽车仍具韧性，地产后周期消费品持续探底。未来随着一二线城市加快出台房地产优化政策，地产后周期消费品有望回暖，居民暑期出游意愿的持续提升和近期文娱活动的增多也将促使服务类消费韧性维持。

4、7月数据整体低于市场预期，短期扰动因素比较多，不宜将7月数据简单做线性外推，基本面大幅下探的可能性不大，我们维持下半年经济震荡走平的判断。后续消费、投资继续下探空间不大，消费增速已处低位，地产和基建投资在政策和财政边际积极的支持下也难以出现显著回落。但由于资产负债表循环尚在持续，需求抓手不足，经济向上的空间也比较有限，节奏仍需等待：

（1）工业增加值同比增速回落可能与同期极端天气有关。高温可能是影响7月生产端的重要原因之一；考虑到8月强降雨较多，预计会对生产有进一步的扰动。

（2）固定资产投资采用财务支出法统计，单月数据容易与实物量不匹配。地产端实物量指标——新开工、竣工等本月增速基本维持平稳，固定资产投资季调环比也与6月持平。

（3）失业率指标基本符合季节性水平。7月城镇调查失业率5.3%与季节性基本持平，31个大中城市调查失业率则小幅下行。结构性失业问题按照季节性推断依然严峻。

5、风险提示：经济内生动力恢复不及预期。

目录

正文

1. 生产：企业去库延续，生产动能放缓

企业去库延续，生产动能放缓。2023年7月工业增加值同比增长3.7%（前值4.4%），两年平均增速3.8%。从行业大类来看，采矿业同比增速为1.3%（前值1.5%）；制造业3.9%（前值4.8%）；电热水4.1%（前值4.9%）。三大行业生产增速均有所放缓。

行业角度，设备生产普遍回落。大部分行业增加值同比较上月均出现回落，其中，外需主导的电气机械生产出现大幅下降，内需主导的专用设备、通用设备的生产持续回落；盈利预期偏弱使得企业去库延续，生产动能整体放缓。

2. 投资：同比增速有所下滑

7月固定资产投资同比增长1.2%，较上月回落2.0%，环比弱于季节性。制造业、基建、地产均有回落。

制造业投资同比回落。7月制造业投资同比增长4.3%，较上月回落1.7%，环比弱于季节性。我们在前期专题报告《高技术制造业产能过剩是宏微观数据背离的主因》中指出，22年以来地产政策扶持下，高技术制造业出现一定程度的产能过剩问题，可能制约后续制造业投资继续上行的动力。

分行业来看，食品景气度好转，高技术链条景气度有所分化。制造业各链条景气度呈现分化，食品链条景气回暖，低技术制造中化工景气度回升，建筑制造与汽车制造有所走弱；高技术链条内部则呈现分化，通用设备、电子设备、电气机械设备表现相对较好。

房地产投资同比降幅有所扩大，但实物量指标好转，可能指向土地购置费的拖累。7月房地产开发投资同比增长-12.2%，较上月下滑2.0%。环比弱于季节性；但实物量指标出现企稳回升迹象，7月新开工、施工和竣工面积同比分别为-25.9%、-23.1%和33.3%，较上月分别提升4.3%、2.8%和16.7%，其中竣工环比强于季节性。因此，我们认为本月地产投资降幅扩大主要受土地购置费的拖累。

地产销售降幅小幅收窄，土地成交降幅则有所扩大。7月商品房销售面积同比下降23.8%，较上月回升4.3%；而百城土地成交面积同比增速下滑31.5%至-51.5%，也与我们推测土地购置费拖累地产投资的判断相吻合。

7月广义基建投资有所回落。7月基建投资（不含电力）同比增长4.6%，比上月回落1.9%；广义基建投资同比增长5.3%，较上月回落6.4%。我们认为极端天气和专项债发行速度放缓是基建回落的主要原因。

分行业来看，电热水贡献主要动力。7月，电热水投资增速15.8%，较上月回落9.9个百分点，依旧在广义基建分项中增速最高；水利和公共设施管理业同比增速6.3%，下滑5.2个百分点；交运单月同比15.6%，回落6.6个百分点。

后续基建投资有望在专项债加速发行的影响下企稳回升。近期监管部门要求各地方新增专项债在9月底以前发行完毕、原则上10月底以前使用完毕，当前已下达3.7万亿新增专项债额度，预计8、9两月月均发行6000亿以上，是7月发行额的3倍以上，有望支持广义基建回升。

3. 消费：服务消费韧性维持，政策端需加力提效

服务消费韧性维持，政策端需加力提效。7月社会消费品零售总额当月同比增速2.5%（前值3.1%）。本月消费同比仍出现小幅回落，体现出随着积压式需求释放结束，整体的消费动能有所放缓，7月份以来各地大力发放消费券的政策有力地促进了文旅、餐饮等服务类消费维持高增长，但汽车、家具家电类大宗商品消费的回落亟需新一轮政策的加速出台。

结构角度，服务消费韧性较强，地产后周期持续探底。在暑期旅游及文体娱乐活动的拉动下，服务消费整体维持高景气，餐饮收入增长保持韧性，仍处历史高位；商品内部依然存在分化，可选消费普遍出现较大幅度下滑，其中汽车消费出现环比小幅下滑，但由于历年7月均为汽车销售淡季，汽车消费仍具韧性，地产后周期消费品再度大幅回落，持续探底。

近期多地启动新一轮汽车促消费活动，增强补贴力度扩大补贴范围，未来随着一二线城市加快出台房地产优化政策，有望激活刚性和改善性住房需求，带动地产后周期消费品回暖，居民暑期出游意愿的持续提升和近期文娱活动的增多也将促使服务类消费韧性维持。

4.预计基本面后续震荡走平

7月数据整体低于市场预期，但短期扰动因素比较多，我们倾向于认为不宜将7月数据简单做线性外推：

第一，工业增加值同比增速回落可能与同期极端天气有关。7月全社会用电量同比增长6.5%（前值3.9%），与此同时居民用电量占比达到18.4%，创下同期历史新高，是典型的高温天气下的用电特征，因此高温可能是影响7月生产端的重要原因之一；考虑到8月强降雨较多，预计会对生产有进一步扰动。

第二，固定资产投资采用财务支出法统计，单月数据容易与实物量不匹配。地产端实物量指标——新开工、竣工等本月增速基本维持平稳；另外，从统计局公布的季调环比来看，7月固定资产投资环比-0.02%，与6月环比持平，好于23年3月和4月的环比水平。

第三，失业率指标基本符合季节性水平。7月城镇调查失业率5.3%，较上月小幅上行0.1个百分点，与季节性基本持平；31个大中城市调查失业率则小幅下行。

我们维持下半年经济震荡走平的判断。后续消费、投资继续下探空间不大，消费增速已处低位，地产和基建投资在政策和财政边际积极的支持下也难以出现显著回落。7月政治局会议重提“逆周期调节”，房地产要“因城施策用好政策工具箱”，各地地产政策调整将逐步落地，专项债发行节奏加快，央行超预期降息等，都表明政策对经济的托底作用将增强；但由于资产负债表循环尚在持续，需求抓手不足，经济向上的空间也比较有限，节奏仍需等待。

5. 风险提示

经济内生动力恢复不及预期。

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