核心观点

第一,实体部门7月末债务余额同比增速录得9.0%,与前值持平,略弱于预期。结构方面,政府和非金融企业负债增速均不同程度高于前值、家庭负债增速则有较为明显的下行,但仍高于1月的极值低点。非金融企业负债方面,以余额增速衡量,中长期贷款连续第二个月下行,信用债基本平稳,短期贷款、票据、非标则有不同程度上行。我们维持之前的观点,即今年财政前置以及由其引发的实体部门负债增速已在4月触顶,未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标,向名义经济增速靠拢,现有高频数据显示,7月小幅反弹与低基数有关,8月大概率重回下行。按照两会目标,今年底政府部门负债增速大约在10.5%,今年名义经济增速目标在大约7%。我们维持之前的观点,非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。


(资料图片仅供参考)

第二,具体来看,家庭部门7月负债增速录得5.6%,低于前值6.1%;其中中长期贷款余额同比增长4.4%,前值4.8%,短期贷款余额同比增长9.4%,前值10.0%。我们认为,后续家庭部门负债增速或在6%左右区间震荡,对应房地产亦整体平稳。

第三,政府部门负债增速7月录得9.0%,前值8.6%。按目前发债数据计算,8月末政府负债增速或基本平稳,年内政府部门负债增速大概率在4月的高点(11.5%)和6月的低点(8.6%)之间震荡。

第四,非金融企业负债增速7月录得10.6%,前值10.5%。从结构上来看,贷款余额增速平稳;中长期贷款余额增速下降0.2个百分点至17.9%,或已于5月见顶,符合我们之前的判断,我们此前在2月金融数据综述中预计,“以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的,基于2020年疫情冲击后,其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞,我们认为,本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。”非标(信托贷款、委托贷款、未贴现票据)、短期贷款和票据余额同比增速均有不同程度上升;信用债余额同比增速则基本平稳。7月PPI同比增速有所回升,我们预计其未来或低位震荡,虽然底部在6月探明,但难以拐头持续上行,后续非金融企业融资意愿很难主动改善。

第五,金融机构方面,还需后续数据验证,但根据现有数据,7月货币政策边际上较6月有所收敛。对于6月的降息,我们认为与2022年1月和8月的降息情景类似,均是被动式降息,并且都是一轮财政引发扩张周期结束的确认,而非新一轮宽松周期的开启。我们认为,短期来看,降息后的资金面收敛冲击仍在延续,并有望在8月结束。对于货币政策整体的判断没有改变,2022年11月底货币政策已基本收敛到位,今年有望维持震荡中性,只不过目前处于收敛的小波段。

第六,资产配置方面,我们维持之前的观点,即“目前市场主线已非常清晰。股债性价比向债券偏,权益风格向价值偏;在经济增速转头下行或政策重新扩张之前,都不必改变上述判断。”短期来看,降息后的资金面收敛冲击仍在延续,短端利率距离政策锚定的利率中枢而言尚有距离,期限利差有进一步压缩的空间和压力,长端受期限利差保护较好,从交易角度来看,十债收益率介入的窗口期(2.7%附近)或逐步出现;权益方面,7月底至8月初,在政策预期升温与北向资金拉动下,权益市场出现了一波较为明显的上涨,短期进一步上涨的动力有限。中期来看,我们对国家资产负债表两端的判断没有变化,影响市场的核心变量是负债端收敛,资产端实际产出只要没有下行,就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格,因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础,我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言,上证50代表的价值板块或可逢低介入(年内中枢或在2600附近);债市配置窗口开放,久期策略占优,重申去年底我们对今年十债收益率的区间判断,即2.6%-2.9%。

风险提示

经济失速下滑,政策超预期宽松,剩余流动性持续大幅扩张,资产价格走势预测与实际形成偏差。

正文内容

7月金融数据综述

我们拆解的数据显示,考虑非标后,实体部门7月末债务余额同比增速录得9.0%,与前值持平,略弱于预期。结构方面,政府和非金融企业负债增速均不同程度高于前值、家庭负债增速则有较为明显的下行,但仍高于1月的极值低点。非金融企业负债方面,以余额增速衡量,中长期贷款连续第二个月下行,信用债基本平稳,短期贷款、票据、非标则有不同程度上行。我们维持之前的观点,即今年财政前置以及由其引发的实体部门负债增速已在4月触顶,未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标,向名义经济增速靠拢,现有高频数据显示,7月小幅反弹与低基数有关,8月大概率重回下行。按照两会目标,今年底政府部门负债增速大约在10.5%,今年名义经济增速目标在大约7%。我们维持之前的观点,非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。

具体来看,政府部门负债增速7月录得9.0%,前值8.6%。按目前发债数据计算,8月末政府负债增速或基本平稳,年内政府部门负债增速大概率在4月的高点(11.5%)和6月的低点(8.6%)之间震荡。非金融企业负债增速7月录得10.6%,前值10.5%。从结构上来看,贷款余额增速平稳;中长期贷款余额增速下降0.2个百分点至17.9%,或已于5月见顶,符合我们之前的判断,我们此前在2月金融数据综述中预计,“以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的,基于2020年疫情冲击后,其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞,我们认为,本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。”非标(信托贷款、委托贷款、未贴现票据)、短期贷款和票据余额同比增速均有不同程度上升;信用债余额同比增速则基本平稳。7月PPI同比增速有所回升,我们预计其未来或低位震荡,虽然底部在6月探明,但难以拐头持续上行,后续非金融企业融资意愿很难主动改善。家庭部门7月负债增速录得5.6%,低于前值6.1%;其中中长期贷款余额同比增长4.4%,前值4.8%,短期贷款余额同比增长9.4%,前值10.0%。我们认为,后续家庭部门负债增速或在6%左右区间震荡,对应房地产亦整体平稳。

金融机构债务余额同比增速方面,7月份有所上升;不过,在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成,还需关注后续广义金融机构债务数据。根据现有数据,7月货币政策边际上较6月有所收敛。对于6月的降息,我们认为与2022年1月和8月的降息情景类似,均是被动式降息,并且都是一轮财政引发扩张周期结束的确认,而非新一轮宽松周期的开启。我们认为,短期来看,降息后的资金面收敛冲击仍在延续,并有望在8月结束。对于货币政策整体的判断没有改变,2022年11月底货币政策已基本收敛到位,今年有望维持震荡中性,只不过目前处于收敛的小波段。?

货币供给方面,7月M2同比增长10.7%,低于前值11.3%。分结构来看,M0、政府存款余额增速均高于前值,家庭、非金融企业、非银金融机构存款余额增速均低于前值。合并来看,实体部门存款余额同比增速低于前值。

数据显示,按照最新口径,总规模为365.8万亿的社融余额7月末同比增长8.9%,前值9.0%。我们测算的总规模为376.0万亿的贷款加债券余额7月末同比增长9.5%,前值9.2%;进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后,7月末总债务余额为393.7万亿,同比增长9.1%,前值8.8%。

从结构上看,7月非金融企业贷款加债券余额同比增速与前值持平;如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资,则略有上升。7月家庭部门债务余额同比增速下降0.5个百分点至5.6%;政策层面“房住不炒”的指导目标未变,后续家庭部门负债增速或在6%左右区间震荡,对应房地产亦整体平稳。政府部门债务余额同比增速7月录得9.0%,高于前值8.6%,存款余额增速亦有较大幅度上升,显示7月财政边际上有所扩张,但力度小于负债端显示的情况。金融机构方面,目前我们能观察到的金融机构债务约为50万亿,占广义金融机构债务规模的约三成,因此其代表性较差,根据现有数据,我们倾向于判断7月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。

货币供给方面,M2同比增速低于前值,缴准基数余额环比下降,M0、财政存款环比双双上升,结合央行公开市场操作和同业存单数据分析,7月超额备付金率或较6月基本平稳。7月非银金融机构存款余额同比增速下降,其负债同比增速则有上升,合并来看其流动性压力应有所收敛。家庭存款余额同比增速略有下降,去杠杆下的后续变化值得关注;非金融企业活期存款储备同比增速继续下降;财政存款余额同比增速则大幅上升,政府债务余额同比增速亦有所上升。合并来看,7月财政边际上有所扩张,但力度小于负债端显示的情况。

(1)7月实体部门存款余额同比增速下降,非银金融机构存款余额同比增速下降。

7月M2同比增长10.7%,前值11.3%;M0同比增长9.9%,前值9.8%。剔除掉M0之后,7月存款余额同比增长10.7%,前值11.4%。我们考虑计入M2的存款,7月底非银金融机构存款余额同比增长约4.8%,前值增长7.4%;家庭和非金融企业存款余额同比增长约11.5%,前值11.8%。

7月M1同比增长2.3%,前值同比增长3.1%。剔除掉M0之后,7月非金融企业活期存款余额同比增长1.0%,前值同比增长2.0%。

分部门来看,7月底家庭存款余额同比增长16.8%,前值17.2%;7月底非金融企业存款余额同比增长6.0%,前值6.4%;7月底政府存款余额同比下降2.6%,前值同比下降10.4%。7月底非银金融机构存款余额同比增长4.9%,前值增长6.8%。

(2)7月实体部门负债增速短暂企稳。

家庭部门7月负债增速录得5.6%,低于前值6.1%;其中中长期贷款余额同比增长4.4%,前值4.8%,短期贷款余额同比增长9.4%,前值10.0%。我们认为,后续家庭部门负债增速或在6%左右区间震荡,对应房地产亦整体平稳。

非金融企业负债增速7月录得10.6%,前值10.5%。从结构上来看,贷款余额增速平稳;中长期贷款余额增速下降0.2个百分点至17.9%,或已于5月见顶,符合我们之前的判断,我们此前在2月金融数据综述中预计,“以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的,基于2020年疫情冲击后,其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞,我们认为,本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。”非标(信托贷款、委托贷款、未贴现票据)、短期贷款和票据余额同比增速均有不同程度上升;信用债余额同比增速则基本平稳。7月PPI同比增速有所回升,我们预计其未来或低位震荡,虽然底部在6月探明,但难以拐头持续上行,后续非金融企业融资意愿很难主动改善。

7月非银金融机构贷款余额同比增长31.3%,前值同比增长26.0%;综合考虑贷款和债券,我们估算的数据显示,7月底非银金融机构债务余额同比增长3.1%,前值同比增长2.1%。7月底银行(含政策银行)债券余额同比增长10.0%,前值同比上涨7.8%。综合来看,7月底金融机构负债同比增长9.4%,前值同比上涨7.3%。目前我们能观察到的金融机构债务约为50万亿,占广义金融机构债务规模的约三成,因此其代表性较差,根据现有数据,我们倾向于判断7月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。

不考虑债务置换影响,政府部门负债增速7月录得9.0%,前值8.6%。按目前发债数据计算,8月末政府负债增速或基本平稳,年内政府部门负债增速大概率在4月的高点(11.5%)和6月的低点(8.6%)之间震荡。

贷款和债券合计,7月末全社会负债余额同比增长9.5%,前值9.2%;其中实体部门负债同比增长9.5%,前值9.5%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资,7月末全社会负债余额同比增长9.1%,前值8.8%;其中实体部门负债同比增长9.0%,前值9.0%。

7月末家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比67.3%,前值67.2%。

风险提示:

经济失速下滑,政策超预期宽松,剩余流动性持续大幅扩张,资产价格走势预测与实际形成偏差。

罗云峰 | 固收首席分析师

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