文丨明明FICC研究团队

核心观点

社会经济的发展离不开科技的突破，同样资本市场发展也离不开产品的创新。伴随着国家持续推动经济转型，对于高新技术产业发展也提出了更高要求。特别是科技创新类公司，其资金需求大、回收周期长、信用资质易波动，长期以来存在融资难的问题，而高新技术产业的发展离不开健全的融资渠道与多层次的投资者结构。2023年7月，银行间交易商协会推出混合型科创票据，以其股债混合属性拓宽科技企业融资渠道。我们从发行结构、条款特征、利差走势等角度剖析混合型科创票据的创新之处，并展望其未来的发展趋势。


(资料图)

科创类债务工具推陈出新。自2016年证监会设立“双创债”试点工作小组以来，我国信用债市场科创类债务工具不断推陈出新：2017年交易商协会科创类融资产品工具箱升级为科创票据；2023年交易商协会推出混合型科创票据，填补混合类融资工具缺口。截至2023年9月21日，共有8笔混合型科创票据，发行主体均为地方国企，涵盖江苏、湖北、陕西、上海、四川、安徽等区域，除湖北路桥被认定为高新企业外，其余均为用途类科创票据，募集资金的50%-60%被用于支持科创领域。从主体等级角度看，首批混合型科创票据分布于AAA与AA等级，占比分别为85%与15%。从期限角度看，首批混合型科创票据共有5笔期限为3年，3笔期限为5年，平均期限为3.75年，高于2023年新发的常规科创票据。

混合型科创票据有何特征？混合型科创票据与科创票据之间的差异主要为混合型科创票据具有“股债混合属性”，即可将募集资金以股权投资或基金出资等方式，直接以股权形式投资于科技企业，其收益也与被投资企业自身成长挂钩。首批8笔混合型科创票据票面利率均可调整：3笔根据投资资金收益率来选择调整基点的大小，投资收益率越高，调整基点越高，票面利率越高；2笔根据项目公司的估值增长率来选择调整基点的大小；1笔混合型科创票据设置转股条款，可将所持债券转换为创投基金财产份额。其中，混合型科创票据的转股条款与可转债的区别主要在于投资标的与行权方式两方面：可转债行权后的投资标的为上市公司股权，混合型科创票据行权后的投资标的为标的基金的特定数量的财产份额；行权方式角度看，可转债的行权窗口较长，混合型科创票据的行权窗口较窄，仅仅在发行后的第4个和第5个付息日可行权，且单一投资者需一次性行使“转股权”。

混合型科创票据性价比较高。由于股债混合属性，大部分混合型科创票据的票面利率可随科创企业的成长而提高，与常规同期限等级的中期票据相比，混合型科创票据收益更高。2023年9月5日以来平均收益率呈下行趋势，其中3年期AAA等级混合型科创票据与中短票据之间利差保持在15bps以上，5年期AAA等级利差在10bps以上。考虑到江苏、湖北、上海、安徽、陕西地区积极布局国家战略新兴产业，高等教育资源充足，当地科创企业成长空间较大，我们预计创这些首发混合型科创票据地区的投基金收益率与科技公司估值增长率易达票面利率调整条件，目前布局混合型科创票据相对其他板块可获得较为丰厚的收益。

混合型科创票据如何发展？首批混合型科创票据的发行主体集中于地方国有企业，直接由高新企业发行的比例较低。我们预计未来或有更多的高新企业参与发行混合型科创票据，特别是民企的参与度将持续提高，同时募集资金用于科创投资的比例将随混合型科创票据的普及而提高。增信方面，增信措施与诸如CRMW等信用衍生品的增加，或能提高市场信心，降低科创企业的融资成本。此外，首批混合型科创票据设置的调整票面利率条款较严格，对投资者而言可能收益吸引力相对不足，未来触发调整票面利率条款的门槛或进一步放松。在当前债市维持资产荒的背景下，混合型科创票据收益率高于同等级与期限的信用债，适宜作为机构挖掘超额收益的优质板块。利差方面，3年期AA等级品种利差较高，5年期AAA等级品种利差较薄，下沉策略或更有性价比优势。

风险因素：央行货币政策超预期；混合型科创票据监管政策超预期；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。

正文

科创类债务工具推陈出新

什么是科创类债务工具？

从双创债到科创债，从科创票据到混合型科创票据，交易所债市与银行间债市不断推陈出新。科技创新类公司具有资金需求大、回收周期长、信用资质相对不稳定等特点，长期以来存在融资难的问题。自2016年证监会设立“双创债”试点工作小组以来，我国信用债市场科创类债务工具不断推陈出新：2017年证监会发布《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，双创债指导文件正式落地；2021年沪深交易所开展科创债试点，将支持主体由初创型公司拓展至成熟转型企业；2022年沪深交易所发布科创债审核业务指引，科创债由试点阶段转为常规，同年交易商协会科创类融资产品工具箱升级为科创票据；2023年交易商协会推出混合型科创票据，填补混合类融资工具缺口。

债务支持工具更加聚焦科技创新属性。过去双创票据支持主体兼顾创新属性与创业属性，符合条件的创新型中小型公司与创投公司，科创债与科创票据设立以来，所支持的主体更聚焦于科创属性，要求发行人募集资金用途用于支持高新技术产业和战略性新兴产业细分领域及引领产业转型升级领域的科技创新发展，其中科创债要求募集资金用于科创领域的比例不低于70%，用途类科创票据要求募集资金的50%以上用于支持科创领域，除科技型企业外，科创投资类企业也可获支持，混合型科创票据则主要致力于解决科技型企业直接融资供给不足的问题。

混合型科创票据发行结构

首批混合型科创票据发行人均为地方国企，募集资金超过50%用于科创领域。截至2023年9月21日，首批混合型科创票据共有8笔，其中7笔为中期票据，1笔为定向工具。从发行人属性角度看，首批混合型科创票据主体均为地方国企，涵盖江苏、湖北、陕西、上海、四川、安徽等区域。当前共有7笔混合型科创票据公布募集说明书，除湖北路桥被认定为高新企业外，其余6家主体均以50%-60%的募集资金比例用于置换科创型子公司或创投基金类子公司的自有资金投入，其余资金则用于偿还自身有息债务。

科创票据与混合型科创票据等级结构分化，混合型科创票据平均期限更长，分布于3年期与5年期。从主体等级角度看，首批混合型科创票据分布于AAA与AA等级，其中6笔主体等级为AAA，2笔为AA。与科创票据主体等级分布多元化相比，混合型科创票据等级分布较少，AAA与AA等级占比均较高，分别为85%与15%。从期限角度看，2023年新发的科创票据主要分布与1年及以内与2-3年的区间内，占比分别为70.68%与19.88%，平均期限为1.36年；首批混合型科创票据共有5笔期限为3年，3笔期限为5年，平均期限为3.75年，由于5年期票据规模较大，其占比高于3年期。

混合型科创票据有何特征？

如何理解股债混合型资金与收益？

收益与被投资企业的成长空间挂钩。混合型科创票据与科创票据之间的差异主要为混合型科创票据具有“股债混合属性”，即可将募集资金以股权投资或基金出资等方式，直接以股权形式投资于科技企业，其收益也与被投资企业自身成长相挂钩。首批8笔混合型科创票据票面利率均可调整，表现为混合型科创票据存续的最后一年票面利率为在初始票面利率的基础上加调整基点得到。不同的主体调整票面利率的方式不同，具体而言，3笔混合型科创票据根据投资资金收益率或现金分红比的情况来选择调整基点的大小，投资收益率越高，调整基点越高，票面利率越高；2笔根据所投资项目公司的估值增长率来选择调整基点的大小；1笔混合型科创票据设置转股条款，可将所持债券转换为创投基金财产份额，从而实现科技型企业的成长对投资者收益的增厚；湖北路桥作为高新企业，其发行的混合型科创票据不涉及科技企业的股权投资，票面利率的加点由发行主体决定。

混合型科创票据的转股条款与可转债的区别主要在于投资标的与行权方式两方面。投资标的方面，根据募集说明书，可转债行权后的投资标的为上市公司股权，混合型科创票据行权后的投资标的为标的基金的特定数量的财产份额，以临港经济发行的混合型科创票据为例，所投资公司均为非上市公司。行权方式角度看，可转债的行权窗口较长，自发行后的半年至到期日之间均为行权期，混合型科创票据的行权窗口较窄，仅仅在发行后的第4个和第5个付息日可行权，且单一投资者需一次性行使“转股权”。

目前混合型科创票据性价比相对较高

多种方式确认科创投资收益。科创投资的资金回收周期较长，与债券期限易存在不匹配问题，混合型科创票据设计多种投资退出条款以确认投资收益。首批混合型科创票据的创投基金常见退出方式包括：IPO、股权转让、出售标的、回购股份、清算等类型，但存在投资项目退出周期较长影响回款的风险。

混合型科创票据收益高于常规中期票据，目前性价比相对较高。由于股债混合属性，大部分混合型科创票据的票面利率可随科创企业的成长而提高，与常规同期限等级的中期票据相比，混合型科创票据收益更高。2023年9月5日以来混合型科创票据平均收益率呈下行趋势，其中3年期AAA等级混合型科创票据与中短票据之间利差保持在15bps以上，5年期AAA等级利差在10bps以上。考虑到江苏、湖北、上海、安徽、陕西地区积极布局国家战略新兴产业，高等教育资源充足，当地科创企业成长空间较大，我们预计这些首发混合型科创票据地区的创投基金收益率与科技公司估值增长率易达票面利率调整条件，目前布局混合型科创票据相对其他板块可获得较为丰厚的收益。

混合型科创票据如何发展？

支持范围由窄至宽

或有更多高新企业发行混合型科创票据。首批混合型科创票据的发行主体集中于地方国有企业，除湖北路桥外其余均为用途类科创票据，直接由高新企业发行的比例较低。参考科创票据的多元化发行人属性结构，我们预计未来或有更多的高新企业参与发行混合型科创票据，特别是民企的参与度将持续提高。募集资金用途方面，首批用途类混合型科创票据用于投资创投基金与产业基金的比例在50%-60%，其余资金用于偿还自身有息债务。科创债用于科创领域的资金为70%以上，横向对比看，混合型科创票据比例较低，我们预计该比例将随混合型科创票据的普及而提高。

混合型科创票据使用增信措施与增信衍生品的比例或提高。首批混合型科创票据中仅有1笔由母公司提供担保，1笔由发行人专利权质押，其余均无增信措施。未来随着混合型科创票据的普及与民企参与比例的提升，市场对主体的信用资质与流动性情况的担忧或边际提升。而增信措施与诸如CRMW等信用衍生品的增加，则能提高市场信心，降低科创企业的融资成本。此外，首批混合型科创票据设置的调整票面利率条款较严格，对投资者而言可能收益吸引力相对不足，未来触发调整票面利率条款的门槛或进一步放松。

科创类票据投资策略

仍可期待支持政策的持续性与有效性。宏观经济的发展离不开科技的突破，高新技术产业的发展离不开健全的融资渠道与多层次的投资者结构。2023年以来，民企与科创企业的融资支持政策不断推出，但高新企业的多层次融资渠道建设仍是任重而道远，仍可期待未来科创融资政策的继续落地。在当前债市维持资产荒的背景下，混合型科创票据收益率高于同等级与期限的信用债，适宜作为机构挖掘超额收益的优质板块。利差方面，3年期AA等级品种利差较高，5年期AAA等级品种利差较薄，下沉策略或更有性价比优势。

风险因素

央行货币政策超预期；混合型科创票据监管政策超预期；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。

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