长城证券：股债“跷跷板”效应下债券市场或面临震荡调整

来源：长城证券

核心观点

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利率债方面：

我们在《下半年债券投资分析报告》中认为，下半年债市偏强的走势可能延续，10年国债收益率不排除下破去年以来的低点（2.58%）的可能。8月份MLF降息15BP后，10年国债收益率快速下破2.54%，创2020年5月以来新低。

当前政策底已现，进入9月份，地产“认房不认贷”、地方债务化解等一系列措施可能开始落地见效，并且印花税减半等措施短期内可能提振股市，股债“跷跷板”效应下债券市场或面临一定的震荡调整。但我们认为债券走强是长期趋势，实际上8月24日证监会召开机构投资者座谈会提及国内经济转型升级、长期利率中枢下移的新形势，这一定程度与我们观点一致。我们在8月15日发布的《7月经济数据点评》中提示今年可能还有25BP的降息空间，伴随着降息，债市可能仍有上升空间，因此利率债配置上可维持长久期策略。

信用债方面：

展望8月份，PPI价格同比仍可能为负，来自利润端、需求端的压力仍在，信用市场的修复可能还有波折，中短期品种信用利差修复可能相对集中。因此我们建议维持中短期信用债配置，同时需持续关注地方债务风险化解措施如何落地、地产销售深度调整何时好转。

9月份，我们建议维持长城证券债券投资组合：配置子弹型5年期国开债40%，5年期AA级企业债60%，不加杠杆。

当前宏观经济与企业环境

宏观经济环境：经济延续低位调整，全年5%目标有压力

今年以来经济恢复展现出波浪式发展、曲折式前进的特征。二季度可以说是波浪的一个底部，进入三季度，多项经济指标延续低位调整：7月份社零消费、工业增加值单月同比增速分别为2.5%和3.7%，固定资产投资完成额单月同比为-11.6%。我们根据统计局公布的经济数据大致测算，7月份单月GDP同比及其两年均值较上半年均在继续回落。进入8月份，重点高频指标也暂未出现明显好转，GDP跟踪指数8月份也仍处于下降趋势，8月前20日比7月份均值进一步下滑。若7、8月份经济增长的弱势在下半年延续，今年完成全年5%的增长存在一定压力。

宏观政策环境：政府债发行提速，政策利率降息

7月24日政治局会议后，发改委《关于恢复和扩大消费的措施》、《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》，各地房地产政策正在调整优化，一定程度有助于提振私人消费与投资。同时财政、货币政策也均有发力，一方面8月份政府债发行明显提速，另一方面政策利率继续调降。但政策力度较为保守，8月份仅1年期LPR调降10BP，5年期LPR并未跟随MLF一同调降。LPR持平之下，房贷利率暂未明显下行，根据贝壳网数据，8月首套、二套主流房贷利率均与7月份持平。政策力度维持定力，并且发行政府债、降息抵达实体经济有一定时滞。我们在《全年如何实现GDP目标？——建议财政政策更加积极》中认为，三、四季度可能提高政府支出，增加政府财政支出、拉动土地交易、基建投资可能是效果更好的方式。从这个角度看，我们提示可关注年内上调赤字规模、盘活专项债务结存限额。

银行资金面：短期降息幅度小于长端，资金利率高于去年同期

8月政策利率再次降息，央行操作仍然维持中性偏紧，资金利率高于去年同期水平。公开市场操作方面，8月15日，央行超量续作MLF与7天逆回购，利率分别调降15BP和10BP。此次降息短端政策利率调降幅度小于长端，但8月21日5年期LPR利率并未跟随下调，或体现央行不愿过度刺激地产。截至8月28日，央行公开市场投放资金（7天逆回购和MLF）总计22760亿元，处于近5年偏高水平。但由于到期规模较大，8月份净投放资金1960亿元。

资金利率方面，8月份利率中枢与7月基本持平，但明显高于去年同期水平。8月平均来看，7天银行间质押式回购加权利率（R007）与7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）分别比7月下降10BP和1BP至1.88%和1.80%，但与2022年8月的1.56%和1.42%相比明显偏高。7天回购定盘利率(FR007)和银行间7天回购定盘利率（FDR007）分别为1.88%和1.81%，分别较7月均值下降7BP/上升0.1BP，与2022年8月的1.51%和1.39%相比也明显偏高。

企业盈利与融资环境：企业盈利修复偏慢，宽货币到宽信用遇阻

企业盈利能力还未回温，当前步入主动去库存末期，需求回弹力度不大，工业企业利润承压。1-7月份，全国规模以上工业企业利润累计同比下降15.5%，利润总额降幅有所收窄，但亏损企业单位数量与往年同期相比还是多增。PPI连续数月同比负增，而石油等原材料价格上涨也在挤压企业利润，一定程度影响企业债融资。

融资环境来看，工业企业流动性持续收紧，截至7月份工业企业流动资产和应收账款增速仍在快速下滑。但企业盈利能力并未快速修复，尽管6月、8月份政策利率两度降息，宽货币到宽信用仍然不是一帆风顺。5-7月企（事）业单位贷款增速连续放缓，社融口径企业债券融资额也处于下行趋势。今年1-7月社融口径企业债券融资规模为12878亿元，相比去年同期减少37.2%。

八月利率市场回顾

一级市场：政府债加速发行，发行成本与上月持稳

8月截至28日，利率债（包括国债、地方政府债、金融债、同业存单在内）净融资金额为10089.5亿元，与7月份相比略有下降。利率债总发行48667.1亿元，较7月份略有上升，但由于偿还额38557.6亿元偏高，净融资额环比略有下降。

分项来看，8月份政府债净融资开始提速，是利率债的重要支撑；而金融债净融资明显放缓，同业存单净融资转负。国债和地方政府债分别净融资5174和7176亿元，明显高于往年同期水平（2019-2022）。而金融债与同业存单净融资额分别为739和-3000亿元，不及往年同期水平。

发行利率方面：8月份利率债发行成本与7月基本持平。国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单发行票面利率分别较7月份+1BP/-1BP/-9BP和-5BP，除同业存单外，其余三类利率债发行票面利率较去年同期也略有下降。

二级市场：震荡走强，10年国债收益率创近三年新低

7月底政治局会议后直到8月上旬，债市偏弱震荡，8月中期后央行降息，叠加多项经济指标不达市场预期，最终国债收益率曲线较7月末平坦化下移。8月25日，10年期国债收益率较7月31日下降9BP至2.57%；5/3/2年期国债收益率分别较7月31日下降7BP/3BP/1BP至2.39%/2.22%/2.15%，短端利率1年/3个月品种分别上升8BP/下降3BP至1.89%和1.57%。

以10年期国债为例，8月份市场表现先弱后强：7月底政治局会议后直到8月上旬，促消费、鼓励民营经济、活跃资本市场等政策陆续出台，债市观望情绪较强，国债收益率震荡。8月11日金融数据公布，社融、信贷低于市场预期，债市小幅走强。8月15日政策利率再次调降，并且长端利率MLF降幅大于短端利率，显示央行有意拉动信贷回升，同时7月多项经济指标不达市场预期，10年国债收益率日内下降超4.5BP，最低至2.55%。8月21日5年LPR意外持平，或意在维护银行息差，当天10年国债收益率再次下降2BP至2.54%，创2020年5月以来新低。

国开债走势与国债接近，但8月中旬国开债下降偏慢，相比于国债呈现出更小的波动性。8月15日MLF降息当日，10年期国开债收益率下行3.9BP至2.69%的阶段性低位，下滑幅度不及国债，国开债/国债上升至1.044%。之后国开债继续震荡走强，8月25日降至2.67%，8月末国开债/国债略有回落至1.042%。

从机构持有利率债的情况来看，7月份商业银行、信用社、保险机构增持利率债，证券公司减持。从2023年7月相对于6月的各机构购买债券的变动情况来看，商业银行维持购买国债、金融债的力度，加大购买地方政府债力度，对同业存单购买放缓。信用社重新增持国债、地方政府债和同业存单，加大金融债购买力度。保险机构减持国债和同业存单，继续增持地方政府债和金融债。证券公司全面减持利率债。

八月信用市场回顾

一级市场：净融资额有所下滑，发行成本持续下降

发行与净融资方面：尽管8月发行额好于上月、去年同期水平，但由于到期量较大，信用债净融资较上月、去年同期均下降。8月包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非金融企业信用类债券合计发行规模12269亿元，净融资额702.81亿元。相比7月，8月的信用债发行规模有所上升，与去年同期相比也略有提升，发行量总额同比增加6.4%，涨幅较上个月扩大。净融资来看，8月净融资额不乐观，环比下降21%，同比下降38%。

发行利率方面：从一级市场发行的信用债月度加权平均票面利率（权重为公司债、企业债、中票利率和短融利率的实际发行总额）来看，8月信用债利率比7月小幅下降，环比降低5BP，比去年同期上升35BP。具体来看，公司债、企业债、中票和短融发行利率分别较6月-15BP/-10BP/-11BP/+1BP至3.30%/3.99%/3.45%/2.81%，企业债发行成本已连续4个月下行。总体来看，信用债发行成本大体呈下降趋势，但与去年同期相比，发行成本偏高。

二级市场：收益率整体下行，AA等级信用利差分化

8月各期限AAA等级信用债收益率平坦化下行。截至8月25日，6个月/1年/3年/5年/10年期品种收益率分别较月初下滑8BP/9BP/10BP/12BP/18BP至2.19%/2.34%/2.67%/2.91%/3.09%，其中10年期品种收益率下降幅度最大。

信用利差方面，AAA等级信用利差不同程度收窄，长期利差已收窄至近五年最低水平。8月份平均来看，AAA等级信用债中，6个月/1年期和10年期利差均明显收窄，分别为7BP/8BP和7BP，3年/5年期利差微幅收窄。AA/AAA等级利差与7月特征一致，不同期限分化较大：短期品种利差收窄至近五年最低水平，而中长期等级利差有所扩大，表明风险溢价仍在提高，一定程度体现信用市场修复的波折。6个月/1年/3年品种等级利差分别收窄1BP/1BP和5BP，5年/10年期品种利差扩大1BP/2BP。

地产债：“认房不认贷”将推行，融资发行规模与净融资遇冷

8月份地产政策依然在发力提振需求，住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。提到将此政策纳入“一城一策”工具箱，供城市自主选用。但8月份5年期LPR利率并未随MLF利率一同调降，当前房贷利率并未继续明显下行。

政策发力到地产回暖仍有时滞，从地产销售端看，8月商品房销售面积并未明显改善。7月份全国商品房销售面积累计同比-6.5%，降幅较1-6月的-5.3%扩大。而高频数据显示，进入8月份，30大中城市商品房日均成交面积26.91万平方米，环比下降13%，降幅较上月有所收窄，同比下降29%，整体销售成交仍处于收缩态势。

地产公司融资方面，8月份地产债发行规模和净融资均下降。截至8月28日，境内地产债（含ABS）发行516.15亿元，同比上升74.1%，环比下降12.8%；净融资-41.31亿元，环比下降105.6亿元，同比-88.9%，降幅有所收窄。

城投债：净融资规模季节性回暖，地方化债方案或将推出

7月政府财政收入和卖地收入下行，城投债偿债风险或增加。1-7月财政收入同比增长11.5%，较1-6月同比增速缩小，政府性基金收入同比下降14.3个百分点，较上月降幅缩小。受房地产市场调整期影响，政府卖地收入较为低迷，同比仍负两位数增长，降幅较上月有所收窄，为-10.7%。

8月城投债供给呈季节性回升，逾期企业数量持续增多。同花顺数据显示，8月截至28日城投债发行总量6046亿元，同比增长13.4%，城投债净融资规模1856亿元，同比增长18.85%。8月城投债供给呈季节性回升，环比增长63.70%，但回升幅度不如2022年。在政府财政收入和卖地收入下行的情况下，新增城投票据逾期企业较6月新增更多，累计逾期发生额持续升高，较6月增长46.3%。主要新增逾期涉及山东（8家）、江苏（4家）、云南（4家）等地区。

7月24日政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定一揽子化债方案”，市场对债务置换、重组和展期等化债举措有所预期。据财联社8月21日报道，特殊再融资债券或在下半年重启发行，额度约1.5万亿。使得市场对债务置换预期再度升温，城投债投资热度可能再度掀起。

长城证券债券投资指数

上月回顾

8月25日，长城证券债券投资指数为103.40。（2023年1月3日作为100）

8月份，债市震荡走强，我们维持配置5年期品种，且未加杠杆，长城证券债券投资组合指数较7月末上升0.96个百分点至103.40。8月25日中债-新综合财富(总值)指数(CBA00101.CS)较7月末上升0.71个百分点至103.66（1月3日为100）。根据中债估值中心公布的数据大致测算，截至2023年8月25日，新综合财富指数成分债券平均期限约6.35年，债市走强背景下，该指数表现略优于长城证券债券投资指数。

下月策略

利率债方面：

信用债方面：

9月份，我们建议维持长城证券债券投资组合：配置子弹型5年期国开债40%，5年期AA级企业债60%，不加杠杆。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；降息不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。

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