投资要点
百货行业发展已进入成熟期,未来经营重点在于提质增效:2013-2022年,我国百货行业规模稳定在1万亿元左右,未来行业发展重心在于降本提质,而非追求经营规模的扩张。我们认为未来线下商业发展趋势是中高端零售和服务业态消费,存量百货项目通过提升商品级次和服务类业态占比,仍有较大的改善空间。
百货企业商业物业资产存在重估区间,关注国企改革催化:百货企业常常在城市核心地段拥有大量自有物业资产。据我们测算,百联股份、王府井、银座股份、武商集团等企业自有物业重置价值大约为上市公司市值+有息负债的1.5~2倍,存在价值重估区间。而这些企业的P/E估值相比其他消费资产并不低,反映这些资产的运营及盈利仍有提升空间。未来百货价值重估的路径在于:①国企改革改善经营效率提升利润,②通过并购、发行公募REITs等方式盘活资产实现重估。
(相关资料图)
我们认为“国企改革”是实现百货企业价值重估的重要催化,可分为五大路径:
1)混改+引入战投:通过引入战略投资者,混改可借助优秀民企力量优化百货国企的决策机制,同时引入先进的管理经验。重庆百货2016年完成混改之后,2016~2022年公司人均创利增长了218%。未来关注银座股份等企业的混改推进落地情况。
2)实行股权激励,推行市场化考核机制:有助于绑定核心员工利益,调动企业员工能动性。2020年以来,重庆百货、王府井、杭州解百、银座股份等企业均发放股权激励,落地后企业人均创利等指标有所提升。
3)并购重组理顺经营、或实现资产价值重估。包括:①重庆百货等,通过吸收合并集团内资产减少关联交易,理顺决策和治理机制;②互联网、险资收购线下百货资产实现价值重估等。
4)公募REITs政策有利于盘活存量资产,实现价值重估。2023年3月证监会与两部委发文,将消费基础设施纳入公募REITs试点范围,优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目。目前百联股份、天虹股份等REITs项目正在不断推进。
5)赋予牌照及集团资产。百货企业拥有稀缺的线下消费场景、运营管理经验和物业资源。通过赋予免税、消费金融等牌照,可实现资源协同并打造第二曲线。
投资建议:沿国企改革+资产重估寻找百货行业投资标的。①推荐国企改革多举措不断落地、业绩持续改善且估值较低的重庆百货。②建议关注拥有优质自有物业、受益于REITs估值重估的百联股份、天虹股份等。③建议关注长期价值优秀、受益于消费恢复的中高端百货杭州解百、武商集团等。
风险提示:消费者消费偏好变迁,行业竞争加剧,国企改革及REITs落地不及预期,宏观经济波动等。
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