申万宏源宏观：此次就业数据对美联储9月操作影响不大，需关注后续CPI数据

申万宏源宏观

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主要内容

周观点：如何理解喜忧参半的就业数据？

当地时间8月4日美国劳工局公布的7月就业数据喜忧参半，7月非农新增人数仅18.7万人，平均每周工时下滑至34.3小时，叠加6月职位空缺下降至958万，指向美国劳动力市场需求降温。但与此同时，7月美国失业率反而小幅下行0.1个百分点至3.5%，而时薪增速超预期，环比达0.4%，同比达4.4%，市场亦担忧美国薪资通胀压力仍然较大，和弱非农传递的信息相反。但整体来说，此次数据使得市场对美国经济软着陆的乐观预期形成一定修正，从而数据公布后10Y美债利率、美元指数均出现回落。

非农新增乏力，就业需求趋势性放缓。从非农新增就业方面，7月18.7万人的新增就业人数中，1.8万人来自商品生产部门，私人服务部门新增15.4万人，其中新增主要为教育卫生业贡献，休闲酒店业继续放缓，美国服务业恢复正进入瓶颈期。商品生产部门中制造业就业减少，建筑业新增放缓意味着高利率继续打击美国房地产市场。

失业率改善、薪资增速强劲，还能持续多久？1）我们认为，相对于失业率改善，更应该关注非农新增就业的趋势性放缓，相对于7月非农新增的低于预期，7月美国失业率反而改善0.1个百分点至3.5%，呈现相反的局面。根据《美国就业结构背离与通胀“超预期下行”风险-全球宏观周报 · 第90期》（2022.11.05）中的分析，失业率调查的数据波动幅度远比非农更大，若非农就业新增继续放缓，实际上美国失业率很难维持目前3.5%的低位。2）目前美国失业率的低位，的确意味着美国居民薪资增速仍可得到一定程度的保证，所以我们看到7月美国平均时薪增速环比0.4%，强于市场预期，可能加剧美国薪资通胀，但若非农持续放缓，则失业率和薪资增速可能很难长期维持如此火热、健康的局面。

此次就业数据对美联储9月操作影响不大，需关注后续CPI数据。综上，7月就业数据对于美联储的观感是复杂的，一方面非农新增低于预期，意味着美国经济降温，但仍算不上“爆冷”。另一方面失业率、时薪仍然强劲，通胀压力或大于市场预期，两者可能更多意味着美联储维持利率高位更久的必要性较大，而对9月美联储是否加息的决策影响可能不大，仍需观察9月会议之前的2个CPI数据以及1个非农数据。我们认为，虽然上文提到的失业率、时薪增速可持续性堪忧，但9月美联储再度加息的可能性仍是不可忽视的。

10Y美债利率还可能继续上冲吗？目前有两大不确定性可能会决定10Y美债利率未来走势，一是美国经济“软着陆”预期，二是近期公布的财政部将大规模发债影响美债供给的逻辑。我们认为，近期市场对美联储在此轮紧缩中实现“软着陆”的预期非常强烈，但失业率、薪资同时强劲的格局实际上反映美联储需要让失业率提升才可能有效使薪资增速降温，进而“软着陆”可能性是下降的。而从美债供给角度，美国财政部新公布的计划中的确将在8月发行380亿美元10年期国债，较7月320亿美元规模大幅上升，但9月、10月又均将回落至350亿美元，可能对美债利率上冲势头形成缓释。我们认为三季度10Y美债利率可能在4.0%左右震荡。四季度10Y美债利率从历史上来说可能随着美联储停止加息而大幅回落，但其幅度可能将受到四季度10Y美债发行计划的影响，需要后续观察。

发达经济跟踪：7月欧元区HICP同比5.3%；新兴市场跟踪：本周泰国加息25BP；海外央行官员表态：美联储9月加息尚无定数；海外央行动向：英央行加息25BP。

全球宏观日历：关注美国CPI。风险提示：美联储紧缩超预期。

以下为正文

如何理解喜忧参半的就业数据？

当地时间8月4日美国劳工局公布的7月就业数据喜忧参半，7月非农新增人数仅18.7万人，且上个月新增人数被下修至18.5万人，平均每周工时下滑至34.3小时，叠加6月职位空缺下降至958万，指向美国劳动力市场需求降温。但与此同时，7月美国失业率反而小幅下行0.1个百分点至3.5%，而时薪增速超预期，环比达0.4%，同比达4.4%，市场亦担忧美国薪资通胀压力仍然较大，和弱非农传递的信息相反。但整体来说，此次数据使得市场对美国经济软着陆的乐观预期形成一定修正，从而数据公布后10Y美债利率、美元指数均出现回落。

1.非农新增乏力，就业需求趋势性放缓

从非农新增就业方面，7月18.7万人的新增就业人数中，1.8万人来自商品生产部门，较上月明显放缓，私人服务部门新增15.4万人，较上月小幅改善。私人服务部门新增主要为教育卫生业贡献，休闲酒店业继续放缓，美国服务业恢复正进入瓶颈期。而商品生产部门中制造业就业减少，建筑业新增放缓意味着高利率继续打击美国房地产市场。

1）私人服务部门中，7月教育卫生业新增10万人就业，为非农新增主力，较上月多增2.9万人，但此前美国就业新增主力——休闲酒店业仅新增1.7万人，趋势较上月进一步放缓，指向美国服务业供需恢复进入瓶颈期。

2）商品生产部门中，制造业新增就业转为减少2000人，二季度GDP中设备投资的火热仍未体现在制造业生产中，而建筑业就业小幅新增1.9万人，但幅度不如前两月，美国房地产市场景气或受到美债利率高位影响。

2.失业率改善、薪资增速强劲，还能持续多久？

我们认为，相对于失业率改善，更应该关注非农新增就业的趋势性放缓，相对于7月非农新增的低于预期，7月美国失业率反而改善0.1个百分点至3.5%，呈现相反的局面。我们早在《美国就业结构背离与通胀“超预期下行”风险-全球宏观周报 · 第90期》（2022.11.05）中就分析过，失业率调查的数据波动幅度远比非农更大，若非农就业新增继续放缓，实际上美国失业率很难维持目前3.5%的低位。

目前美国失业率的低位，的确意味着美国居民薪资增速仍可得到一定程度的保证，所以我们看到7月美国平均时薪增速环比0.4%，强于市场预期，这的确可能加剧美国薪资通胀，并一定程度上影响美联储9月决策，但若非农持续放缓，则失业率和薪资增速可能很难长期维持如此火热、健康的局面。

3.此次就业数据对美联储9月操作影响不大，需关注后续CPI数据

综上，7月就业数据对于美联储的观感是复杂的，一方面非农新增低于预期，意味着美国经济降温，但仍算不上“爆冷”。另一方面失业率、时薪仍然强劲，通胀压力或大于市场预期，两者可能更多意味着美联储维持利率高位更久的必要性较大，而对9月美联储是否加息的决策影响可能不大，仍需观察9月会议之前的2个CPI数据以及1个非农数据。我们认为，虽然上文提到的失业率、时薪增速可持续性堪忧，但9月美联储再度加息的可能性仍是不可忽视的。

4.10Y美债利率还可能继续上冲吗？

目前有两大不确定性可能会决定10Y美债利率未来走势，一是美国经济“软着陆”预期，二是近期公布的财政部将大规模发债影响美债供给的逻辑。我们认为，近期市场对美联储在此轮紧缩中实现“软着陆”的预期非常强烈，但失业率、薪资同时强劲的格局实际上反映美联储需要让失业率提升才可能有效使薪资增速降温，进而“软着陆”可能性是下降的。而从美债供给角度，美国财政部新公布的计划中的确将在8月发行380亿美元10年期国债，较7月320亿美元规模大幅上升，但9月、10月又均将回落至350亿美元，可能对美债利率上冲势头形成缓释。

总结来说，我们认为三季度10Y美债利率可能在4.0%左右震荡。四季度美债利率走势从历史上来说的确可能随着美联储停止加息而大幅回落，但其幅度可能将受到四季度10Y美债发行计划的影响，需要后续观察。

发达经济跟踪：7月欧元区HICP同比5.3%

需求：6月日本零售销售同比6.0%，环比-0.4%。6月欧元区零售指数同比增速3.7%，环比0.1%。

地产：6月美国营建支出同比增速3.5%，主要由非住宅营建支出拉动，但其贡献小幅回落。本周美国15年期抵押贷款固定利率上行14BP至6.25%，30年期抵押贷款固定利率上行9BP至6.90%。

供给与就业：6月美国非农职位空缺率较上月维持在5.8%。7月美国ISM制造业PMI上升至46.4，ISM服务业PMI小幅下行至52.7。6月日本失业率为2.5%，较上月小幅下行0.1%。7月美国ADP就业新增32.4万人。

CPI通胀：7月欧元区HICP同比5.3%，环比-0.1%，同比贡献结构中，能源下滑至-0.7%，非能源工业品下滑至1.3%。

油价和PPI：截止8月4日，布伦特油价(周均价)较上周回升至85.74美元/桶。6月欧元区PPI同比-3.4%，环比-0.4%。

货币操作：截至8月4日，本周美联储逆回购操作平均1.78万亿美元。本周市场预计美联储9月停止加息概率领先（87.5%）。

汇率利率黄金：截止8月4日，黄金价格继续回落至1942.5美元/盎司，美元指数回升至102.02。

新兴市场跟踪：本周泰国加息25BP

本周泰国央行宣布加息25BP，使其借贷成本推至2014年以来的最高水平。巴西央行宣布降息50BP，超出市场预期。

7月韩国贸易顺差扩大，7月巴西贸易顺差缩小。7月韩国进出口同比均回落但进口回落更多，贸易顺差扩大至16.3亿美元，进口、出口增速分别为-25.4%和-16.5%。7月巴西贸易顺差缩小至89亿美元，进口、出口增速分别为-18.2%和-3.0%。