摘要

7月28日,日央行“意外”调整YCC政策,将10年期日债收益率波动区间实质性放宽至1%,全球资本市场反应剧烈。日央行调整的原因、潜在的市场影响?本文分析,可供参考。


【资料图】

热点思考:日本YCC再调整,值得担忧吗?

一问:日央行议息会议的内容?超预期调整YCC政策、增添灵活控制空间

7月28日,日央行议息会议超预期调整收益率曲线控制(YCC),将10年期日债收益率波动区间实质性放宽至1%。日央行7月例会声明称,10Y日债收益率波动区间仍然维持在正负0.5%的区间,但该区间只作为参考;当利率触及上限,央行将以1%的固定利率购债,波动区间实质性被放宽至1%。会议前后,日债、日股、美债齐跌,日元快速升值。

从调查与交易数据来看,本次会议的YCC调整较超市场预期。市场调查方面,7月中旬的彭博调查显示82%的经济学家预计7月会议上YCC不会发生调整;经济学家也普遍预测日本核心CPI2024年将重新回落至2%以下。交易数据方面,截至7月21日,海外投资者10Y日债净头寸仅-107万日元、并未大举做空;10Y日元掉期利率近期亦有回落。

二问:日央行为何超预期调整?核心通胀持续高于目标、经济基本面也有改善

核心通胀持续在2%以上运行,同时薪资增速明显提振后、服务业通胀粘性的显现,是日央行此次调整的主要原因。2022年4月以来,日本核心CPI持续高于2%。近期一般服务项已接过“再通胀”接力棒、对CPI拉动达0.7%。随着春斗调薪3.8%创新高、半数居民通胀预期超5%,日本或已形成更高更持续的工资增长,有望驱动长期通胀触及目标。

年初以来日本经济持续超预期,日央行持续购债对收益率曲线的扭曲、日债流动性的冲击或也有一定影响:第一,“再通胀”提振了企业投资意愿与居民消费意愿,私企投资、私人消费成为日本经济增长的核心驱动;2023年一季度,分别拉动GDP1.4%、0.9%。第二,日央行的购债行为导致债券定价被扭曲,也损害国债市场的活跃度和流动性。

三问:超预期调整的市场影响?冲击或弱于去年12月、对日股影响或相对有限

YCC调整后,海外资金的回流通常会带来美债的下跌与日元的升值,但本轮套息交易的提前逆转,或使冲击相对弱化。去年12月日央行调整YCC后,美债收益率受到明显冲击,10Y美债收益率在半个月内上行44bp。然而,随着换汇成本的不断上升、有套补的套息交易在去年四季度已无利可图,部分交易的提前逆转或将弱化本轮YCC调整的冲击。

市场还担忧股汇负相关背景下、日元升值或带来日股压力;但本轮日股行情有基本面支撑,仍有望延续。年初以来的日经225指数,在汇率调整后仍明显上行、涨幅仍高达23.3%,上涨的背后有经济基本面的支撑。此外,政策提振下“回购”等提升资本效率行为,也有望进一步改善日股的盈利面。

周度回顾:欧美如期加息,美国经济强劲,日本调整YCC,美元、日元走强(2023/07/22-2023/07/28)

股票市场:全球主要股指普遍上涨,港股领涨。发达国家主要股指中,纳斯达克指数、德国DAX、日经225、澳大利亚普通股指数和标普500领涨,分别上涨2.0%、1.8%、1.4%、1.2%和1.0%。

债券市场:发达国家10年期国债收益率全线上行。美国10Y国债收益率上行12.00bp至3.96%,德国10Y国债收益率上行3.00bp至2.50%;日本、意大利、法国和英国10Y国债收益率分别上行8.70bp、4.20bp、4.10bp和0.97bp。

外汇市场:美元指数走强,人民币兑美元、欧元和英镑升值。挪威克朗、欧元、加元和英镑兑美元分别贬值1.22%、0.98%、0.18%和0.01%,仅日元升值0.44%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.51%、0.50%至7.1504、7.1534。

商品市场:原油和有色悉数上涨,贵金属下跌,黑色和农产品价格多数上涨。OPEC自愿减产后供应紧张、中国经济向好预期和美国强劲经济支撑油价突破“80”高位;美国强劲的经济数据带动美元和美债上行,打压金价。

风险提示

俄乌冲突再起波澜;大宗商品价格反弹;工资增速放缓不达预期

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报告正文

一、热点思考:日本YCC再调整,值得担忧吗?

7月28日,日央行“意外”调整YCC政策,将10年期日债收益率波动区间实质性放宽至1%,全球资本市场反应剧烈。日央行调整的原因、潜在的市场影响?本文分析,供参考。

一问:日央行议息会议的内容?超预期调整YCC政策、增添灵活控制空间

7月28日,日央行议息会议超预期调整收益率曲线控制(YCC),将10年期日债收益率波动区间实质性放宽至1%。日央行7月货币政策例会声明称,收益率曲线控制(YCC)政策的10年期日债收益率波动区间仍然维持在正负0.5%的区间,但该区间只作为参考;当利率触及上限,央行将以1%的固定利率进行购债操作。自2016年9月21日实施YCC以来,这是日央行继2018年6月30日、2021年3月19日、2022年12月20日后第四次扩宽YCC区间。随着植田和男上任后持续放鸽,10年期日债收益率4月以来持续在0.5%以下波动,日央行近4个月内并未启用固定利率购债操作。

会议前,日经新闻的报告已极大抬升市场的预期;预期落地后,市场进一步消化冲击,日债、日股、美债齐跌,日元快速升值。7月28日凌晨1点,日经新闻报道日央行即将调整YCC,夜盘中市场闻风推高10Y美债收益率和日元,日元快速升值1.8%;日股、日债也开盘暴跌,10Y日债收益率上行6bp至0.51%、再度突破0.5%上限,日经225跌超1.5%。7月28日11点30分,日央行决议落地。10Y日债收益率应声上行、直逼0.6%,而其他三类资产则表现分化:1)日经225快速下跌1.7%后底部修复、收盘回归前一日高位;2)日元汇率大起大落,随后走贬至141;3)10年期美债收益率在溢出效应影响下快速上行5.2bp至4.04%、但随后回落至3.95%。

从调查与交易数据来看,本次会议的YCC调整较超市场预期。市场调查方面,7月中旬的彭博社调查显示82%的经济学家预计7月会议上YCC政策不会发生调整;同时,经济学家也普遍预测日本核心CPI仅在2023年高于目标、2024年将重新回落至2%以下。交易数据方面,截至7月21日,海外投资者10年期日债净头寸仅为-107万日元、并未大举做空;10Y日元掉期利率和20Y日债利率在快速上行后,近期随预期降温、也有小幅回落。

二问:日央行为何超预期调整?核心通胀持续高于目标、经济基本面也有改善

核心通胀持续在2%以上运行、近期东京通胀再超预期是日央行此次调整的主要原因。日本央行法案规定,央行的货币政策应以“实现物价稳定,从而为国民经济的健康发展做出贡献”为目标。2013年日央行进一步将物价稳定目标定为CPI同比变动2%。过去40年间,日本持续处于低通胀环境,CPI仅在2014年短暂突破过3%、随后快速回落。但2022年4月以来,日本CPI、核心CPI持续高于2%,剔除能源、食品的核心核心CPI也在2022年10月以来持续高于目标。7月27日,东京核心CPI录得3%、再超市场预期。

薪资增速明显提振后、服务业通胀粘性的显现,是日央行做出调整的底气。今年1月以来,日本CPI顶点已现,但近期却表现出一定的粘性。拆解来看,在能源价格回落拖累电燃水费、工业品通胀见顶后,一般服务项接过了“再通胀”的接力棒、对CPI同比拉动已达0.7%。历史回溯来看,薪资增速通常领先日本服务业CPI两个季度左右;随着“春斗调薪”3.8%创近10年新高,半数以上居民未来12个月通胀预期超5%,日本或已逐步形成了“更高且更持续的工资增长”,有望驱动长期通胀触及目标。

“国民经济的健康发展”也是日央行的考量之一;年初以来日本经济持续超预期,也是日央行调整的原因之一。90年代“大泡沫”破裂之后,日本长期受困于通缩产生的恶性循环之中。日央行的政策目标就是希望通过抬升通胀,进而形成收入和支出的“良性循环”。近期,“再通胀”提振了企业的投资意愿与居民的消费意愿,私人企业投资、私人消费成为了日本经济增长的核心驱动;2023年一季度,二者分别拉动GDP同比增长1.4%、0.9%,对冲了出口需求走弱对日本经济的拖累。

此外,日央行持续购债对国债收益率曲线的扭曲、日债市场流动性的冲击也或有一定影响。截至2023年5月,日本央行持有的日本10年期国债占比已达80%以上,持有两年期国债占比达40%以上,5年期占比达60%以上,日央行的购债行为导致债券定价被扭曲,损害国债市场的活跃度和流动性:1)10年期以下日债收益率均被压平于0.5%以下,而10年期日债收益率则快速趋高;2)10年期日债一度连续多个交易日无成交,日债流动性压力指数在3月9日触及历史新高,当下仍处于83%的历史高位。

三问:超预期调整的市场影响?冲击或弱于去年12月、对日股影响或相对有限

历史经验显示,YCC调整通常应带来日债收益率的快速上行,同时海外资金的回流或也将带来美债的下跌与日元的升值。历史回溯来看,2021年11月,澳大利亚放弃YCC后、澳债利率飙升;日央行2022年12月放宽YCC区间后,日债收益率也快速上行25bp、逼近0.5%。当下,从日本居民持有海外资产情况来看,美元、欧元标价的资产或是前期日元套利交易的主要对象;套息交易一旦逆转,对美债收益率等冲击或较为明显。以史为鉴,去年12月日央行调整YCC后,在加息预期较为稳定的背景下,美债收益率受到明显冲击,10Y、2Y美债收益率在半个月内分别上行44bp、18bp。

然而,随着换汇成本的不断上升、有套补的套息交易在去年四季度已无利可图,部分交易的提前逆转或将弱化本轮YCC调整的冲击。通常而言,套息交易分为两类:1)有套补的套息。即期借入日元,换汇美元后购买美债等资产,并通过远期交易锁定汇兑损益;2)无套补的套息,则需自行承担远期汇兑风险。第一类交易通常会伴随远期交易的明显上升,去年5-10月,美元兑日元的远期、互换等日均交易规模较前期增加64亿美元,套息交易规模随美日利差走阔而增加。然而,随着换汇成本的不断上升,买入美元、欧元的套息空间已在去年9月、12月相继转负,以银行业对外的日元净债权衡量的套息资金规模也在2023年一季度见顶回落。这一变化,或将弱化套息交易逆转的冲击。

此外,市场也担忧,股汇负相关背景下、日元转向升值会否带来日股的压力;本轮日股行情有基本面支撑,或有望延续。本轮日本股汇负相关的主因在于,日本长期实施超宽松货币政策,利率与基本面明显“脱钩”;这一背景下美日利差成为日本股、汇共同定价的关键因素。但单靠“美日利差”驱动下的股涨汇贬,汇率调整后原本上涨的股指通常“走平”;而年初以来的日股,在汇率调整后仍明显上行、涨幅仍高达23.3%,说明日股上涨的背后,有基本面的支撑。此外,政策提振下“回购”等提升资本效率行为,也有望进一步改善日股的盈利面。

经过研究,我们发现:

1)7月28日,日央行议息会议超预期调整收益率曲线控制(YCC),将10年期日债收益率波动区间实质性放宽至1%。会议前后,日债、日股、美债齐跌,日元快速升值。从调查与交易数据来看,本次会议的YCC调整较超市场预期。

2)核心通胀持续在2%以上运行,同时薪资增速明显提振后、服务业通胀粘性的显现,是日央行此次调整的主要原因。年初以来日本经济持续超预期,日央行持续购债对收益率曲线的扭曲、日债流动性的冲击或也有一定影响。

3)YCC调整后,海外资金的回流通常会带来美债的下跌与日元的升值,但本轮套息交易的提前逆转,或使冲击相对弱化。去年12月日央行调整YCC后,美债收益率受到明显冲击,10Y美债收益率在半个月内上行44bp。然而,随着换汇成本的不断上升、有套补的套息交易在去年四季度已无利可图,部分交易的提前逆转或将弱化本轮YCC调整的冲击。

4)市场还担忧股汇负相关背景下、日元升值或带来日股压力;但本轮日股行情有基本面支撑,仍有望延续。年初以来的日经225指数,在汇率调整后仍明显上行、涨幅仍高达23.3%,上涨的背后有经济基本面的支撑。此外,政策提振下“回购”等提升资本效率行为,也有望进一步改善日股的盈利面。

二、大类资产高频跟踪(2023/07/22-2023/07/28)

(一)权益市场追踪:全球资本市场普遍上涨

发达国家股指全线上涨,新兴市场股指多数上涨。澳大利亚普通股指数、法国CAC40、纳斯达克指数、德国DAX和英国富时100领涨,分别上涨3.8%、3.7%、3.3%、3.2%和2.4%。韩国综合指数、南非富时综指、伊斯坦布尔证交所全国30指数和泰国SET指数分别上涨4.02%、3.91%、3.60%和1.84%,仅巴西IBOVESPA指数下跌,跌幅为1.00% 。

从美国标普500的行业涨跌幅来看,本周美股行业多数上涨。其中通讯服务、材料、能源、信息技术和可选消费领涨,分别上涨6.85%、1.81%、1.68%、1.27%和1.21%。从欧元区行业板块来看,本周欧元区行业多数上涨。其中材料、科技、金融、必需消费和通信服务领涨,分别上涨3.34%、2.99%、2.32%、1.82%和1.74%。

香港市场全线上涨,恒生科技、恒生中国企业指数和恒生指数分别上涨8.83%、6.13%和4.41%。行业方面,恒生行业全线上涨,其中非必需性消费、医疗保健业、地产建筑业、资讯科技业和工业领涨,分别上涨6.88%、6.73%、6.56%、6.31%和4.69% 。

(二)债券市场追踪:发达国家10年期国债收益率全线上行

发达国家10年期国债收益率全线上行。美国10Y国债收益率上行12.00bp至3.96%,德国10Y国债收益率上行3.00bp至2.50%;日本、意大利、法国和英国10Y国债收益率分别上行8.70bp、4.20bp、4.10bp和0.97bp 。

新兴市场10年期国债收益率涨跌分化。土耳其10Y国债收益率上行99.00bp至19.08%,巴西10Y国债收益率持平在10.93%;越南和南非10Y国债收益率分别下行6.00bp和15.00bp,印度和泰国10Y国债收益率分别上行7.40bp和3.00bp 。

(三)外汇市场追踪:美元指数走强,人民币兑美元、欧元和英镑升值

美元指数走强,本周上涨0.63%至101.72。挪威克朗、欧元、加元和英镑兑美元分别贬值1.22%、0.98%、0.18%和0.01%,仅日元升值0.44%。主要新兴市场兑美元汇率多数下跌,土耳其里拉、韩元和雷亚尔兑美元分别贬值0.28%、1.02%和1.04%,菲律宾比索和印度卢比升值0.28%和0.43% 。

人民币兑美元升值0.51%,兑英镑和欧元分别升值1.32%和0.47%,兑日元贬值1.35%。美元兑在岸人民币汇率较上周环比下行365bp至7.1504,美元兑离岸人民币汇率下行361bp至7.1534 。

(四)大宗商品市场追踪:原油和有色悉数上涨,贵金属下跌,黑色和农产品多数上涨

原油和有色悉数上涨,贵金属下跌,黑色和农产品价格多数上涨。其中,生猪、布伦特原油和WTI原油领涨,分别上涨22.87%、4.84%和4.55%;玻璃、COMEX银和焦煤领跌,分别下跌1.50%、1.35%和0.81%。OPEC自愿减产后供应紧张、中国经济向好预期和美国强劲经济支撑油价突破“80”;美国强劲的经济数据带动美元和美债上行,打压金价 。

原油价格均上涨,黑色价格多数上涨。WTI原油价格上涨4.55%至80.58美元/桶,布伦特原油价格上涨4.84%至84.99元/桶。动力煤价格持平在921元/吨,焦煤价格下跌0.81%至1472元/吨;铁矿石、沥青和螺纹钢价格分别上涨0.67%至895元/吨、0.10%至3892元/吨和0.03%至3776元/吨 。

铜铝价格上涨,贵金属价格下跌。LME铜下跌2.11%至8625.00美元/吨,LME铝上涨0.25%至2202.00美元/吨。通胀预期从前值的2.35%上升至2.38%。COMEX黄金下跌0.23%至1958.80美元/盎司,COMEX银下跌1.35%至24.37美元/盎司。10Y美债实际收益率从前值的1.49%升至1.58% 。

风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜:2023年1月,美德继续向乌克兰提供军事装备,俄罗斯称,视此举为直接卷入战争。

2. 大宗商品价格反弹:近半年来,海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期:与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%,在全球性劳动短缺的情况下,美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。

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