摘要

7月28日，日央行“意外”调整YCC政策，将10年期日债收益率波动区间实质性放宽至1%，全球资本市场反应剧烈。日央行调整的原因、潜在的市场影响？本文分析，可供参考。


【资料图】

热点思考：日本YCC再调整，值得担忧吗？

一问：日央行议息会议的内容？超预期调整YCC政策、增添灵活控制空间

7月28日，日央行议息会议超预期调整收益率曲线控制（YCC），将10年期日债收益率波动区间实质性放宽至1%。日央行7月例会声明称，10Y日债收益率波动区间仍然维持在正负0.5%的区间，但该区间只作为参考；当利率触及上限，央行将以1%的固定利率购债，波动区间实质性被放宽至1%。会议前后，日债、日股、美债齐跌，日元快速升值。

从调查与交易数据来看，本次会议的YCC调整较超市场预期。市场调查方面，7月中旬的彭博调查显示82%的经济学家预计7月会议上YCC不会发生调整；经济学家也普遍预测日本核心CPI2024年将重新回落至2%以下。交易数据方面，截至7月21日，海外投资者10Y日债净头寸仅-107万日元、并未大举做空；10Y日元掉期利率近期亦有回落。

二问：日央行为何超预期调整？核心通胀持续高于目标、经济基本面也有改善

核心通胀持续在2%以上运行，同时薪资增速明显提振后、服务业通胀粘性的显现，是日央行此次调整的主要原因。2022年4月以来，日本核心CPI持续高于2%。近期一般服务项已接过“再通胀”接力棒、对CPI拉动达0.7%。随着春斗调薪3.8%创新高、半数居民通胀预期超5%，日本或已形成更高更持续的工资增长，有望驱动长期通胀触及目标。

年初以来日本经济持续超预期，日央行持续购债对收益率曲线的扭曲、日债流动性的冲击或也有一定影响：第一，“再通胀”提振了企业投资意愿与居民消费意愿，私企投资、私人消费成为日本经济增长的核心驱动；2023年一季度，分别拉动GDP1.4%、0.9%。第二，日央行的购债行为导致债券定价被扭曲，也损害国债市场的活跃度和流动性。

三问：超预期调整的市场影响？冲击或弱于去年12月、对日股影响或相对有限

YCC调整后，海外资金的回流通常会带来美债的下跌与日元的升值，但本轮套息交易的提前逆转，或使冲击相对弱化。去年12月日央行调整YCC后，美债收益率受到明显冲击，10Y美债收益率在半个月内上行44bp。然而，随着换汇成本的不断上升、有套补的套息交易在去年四季度已无利可图，部分交易的提前逆转或将弱化本轮YCC调整的冲击。

市场还担忧股汇负相关背景下、日元升值或带来日股压力；但本轮日股行情有基本面支撑，仍有望延续。年初以来的日经225指数，在汇率调整后仍明显上行、涨幅仍高达23.3%，上涨的背后有经济基本面的支撑。此外，政策提振下“回购”等提升资本效率行为，也有望进一步改善日股的盈利面。

周度回顾：欧美如期加息，美国经济强劲，日本调整YCC，美元、日元走强（2023/07/22-2023/07/28）

股票市场：全球主要股指普遍上涨，港股领涨。发达国家主要股指中，纳斯达克指数、德国DAX、日经225、澳大利亚普通股指数和标普500领涨，分别上涨2.0%、1.8%、1.4%、1.2%和1.0%。

债券市场：发达国家10年期国债收益率全线上行。美国10Y国债收益率上行12.00bp至3.96%，德国10Y国债收益率上行3.00bp至2.50%；日本、意大利、法国和英国10Y国债收益率分别上行8.70bp、4.20bp、4.10bp和0.97bp。

外汇市场：美元指数走强，人民币兑美元、欧元和英镑升值。挪威克朗、欧元、加元和英镑兑美元分别贬值1.22%、0.98%、0.18%和0.01%，仅日元升值0.44%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.51%、0.50%至7.1504、7.1534。

商品市场：原油和有色悉数上涨，贵金属下跌，黑色和农产品价格多数上涨。OPEC自愿减产后供应紧张、中国经济向好预期和美国强劲经济支撑油价突破“80”高位；美国强劲的经济数据带动美元和美债上行，打压金价。

风险提示

俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期

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报告正文

一、热点思考：日本YCC再调整，值得担忧吗？

7月28日，日央行“意外”调整YCC政策，将10年期日债收益率波动区间实质性放宽至1%，全球资本市场反应剧烈。日央行调整的原因、潜在的市场影响？本文分析，供参考。

一问：日央行议息会议的内容？超预期调整YCC政策、增添灵活控制空间

7月28日，日央行议息会议超预期调整收益率曲线控制（YCC），将10年期日债收益率波动区间实质性放宽至1%。日央行7月货币政策例会声明称，收益率曲线控制（YCC）政策的10年期日债收益率波动区间仍然维持在正负0.5%的区间，但该区间只作为参考；当利率触及上限，央行将以1%的固定利率进行购债操作。自2016年9月21日实施YCC以来，这是日央行继2018年6月30日、2021年3月19日、2022年12月20日后第四次扩宽YCC区间。随着植田和男上任后持续放鸽，10年期日债收益率4月以来持续在0.5%以下波动，日央行近4个月内并未启用固定利率购债操作。

会议前，日经新闻的报告已极大抬升市场的预期；预期落地后，市场进一步消化冲击，日债、日股、美债齐跌，日元快速升值。7月28日凌晨1点，日经新闻报道日央行即将调整YCC，夜盘中市场闻风推高10Y美债收益率和日元，日元快速升值1.8%；日股、日债也开盘暴跌，10Y日债收益率上行6bp至0.51%、再度突破0.5%上限，日经225跌超1.5%。7月28日11点30分，日央行决议落地。10Y日债收益率应声上行、直逼0.6%，而其他三类资产则表现分化：1）日经225快速下跌1.7%后底部修复、收盘回归前一日高位；2）日元汇率大起大落，随后走贬至141；3）10年期美债收益率在溢出效应影响下快速上行5.2bp至4.04%、但随后回落至3.95%。

从调查与交易数据来看，本次会议的YCC调整较超市场预期。市场调查方面，7月中旬的彭博社调查显示82%的经济学家预计7月会议上YCC政策不会发生调整；同时，经济学家也普遍预测日本核心CPI仅在2023年高于目标、2024年将重新回落至2%以下。交易数据方面，截至7月21日，海外投资者10年期日债净头寸仅为-107万日元、并未大举做空；10Y日元掉期利率和20Y日债利率在快速上行后，近期随预期降温、也有小幅回落。

二问：日央行为何超预期调整？核心通胀持续高于目标、经济基本面也有改善

核心通胀持续在2%以上运行、近期东京通胀再超预期是日央行此次调整的主要原因。日本央行法案规定，央行的货币政策应以“实现物价稳定，从而为国民经济的健康发展做出贡献”为目标。2013年日央行进一步将物价稳定目标定为CPI同比变动2%。过去40年间，日本持续处于低通胀环境，CPI仅在2014年短暂突破过3%、随后快速回落。但2022年4月以来，日本CPI、核心CPI持续高于2%，剔除能源、食品的核心核心CPI也在2022年10月以来持续高于目标。7月27日，东京核心CPI录得3%、再超市场预期。

薪资增速明显提振后、服务业通胀粘性的显现，是日央行做出调整的底气。今年1月以来，日本CPI顶点已现，但近期却表现出一定的粘性。拆解来看，在能源价格回落拖累电燃水费、工业品通胀见顶后，一般服务项接过了“再通胀”的接力棒、对CPI同比拉动已达0.7%。历史回溯来看，薪资增速通常领先日本服务业CPI两个季度左右；随着“春斗调薪”3.8%创近10年新高，半数以上居民未来12个月通胀预期超5%，日本或已逐步形成了“更高且更持续的工资增长”，有望驱动长期通胀触及目标。

“国民经济的健康发展”也是日央行的考量之一；年初以来日本经济持续超预期，也是日央行调整的原因之一。90年代“大泡沫”破裂之后，日本长期受困于通缩产生的恶性循环之中。日央行的政策目标就是希望通过抬升通胀，进而形成收入和支出的“良性循环”。近期，“再通胀”提振了企业的投资意愿与居民的消费意愿，私人企业投资、私人消费成为了日本经济增长的核心驱动；2023年一季度，二者分别拉动GDP同比增长1.4%、0.9%，对冲了出口需求走弱对日本经济的拖累。

此外，日央行持续购债对国债收益率曲线的扭曲、日债市场流动性的冲击也或有一定影响。截至2023年5月，日本央行持有的日本10年期国债占比已达80%以上，持有两年期国债占比达40%以上，5年期占比达60%以上，日央行的购债行为导致债券定价被扭曲，损害国债市场的活跃度和流动性：1）10年期以下日债收益率均被压平于0.5%以下，而10年期日债收益率则快速趋高；2）10年期日债一度连续多个交易日无成交，日债流动性压力指数在3月9日触及历史新高，当下仍处于83%的历史高位。

三问：超预期调整的市场影响？冲击或弱于去年12月、对日股影响或相对有限

历史经验显示，YCC调整通常应带来日债收益率的快速上行，同时海外资金的回流或也将带来美债的下跌与日元的升值。历史回溯来看，2021年11月，澳大利亚放弃YCC后、澳债利率飙升；日央行2022年12月放宽YCC区间后，日债收益率也快速上行25bp、逼近0.5%。当下，从日本居民持有海外资产情况来看，美元、欧元标价的资产或是前期日元套利交易的主要对象；套息交易一旦逆转，对美债收益率等冲击或较为明显。以史为鉴，去年12月日央行调整YCC后，在加息预期较为稳定的背景下，美债收益率受到明显冲击，10Y、2Y美债收益率在半个月内分别上行44bp、18bp。

然而，随着换汇成本的不断上升、有套补的套息交易在去年四季度已无利可图，部分交易的提前逆转或将弱化本轮YCC调整的冲击。通常而言，套息交易分为两类：1）有套补的套息。即期借入日元，换汇美元后购买美债等资产，并通过远期交易锁定汇兑损益；2）无套补的套息，则需自行承担远期汇兑风险。第一类交易通常会伴随远期交易的明显上升，去年5-10月，美元兑日元的远期、互换等日均交易规模较前期增加64亿美元，套息交易规模随美日利差走阔而增加。然而，随着换汇成本的不断上升，买入美元、欧元的套息空间已在去年9月、12月相继转负，以银行业对外的日元净债权衡量的套息资金规模也在2023年一季度见顶回落。这一变化，或将弱化套息交易逆转的冲击。

此外，市场也担忧，股汇负相关背景下、日元转向升值会否带来日股的压力；本轮日股行情有基本面支撑，或有望延续。本轮日本股汇负相关的主因在于，日本长期实施超宽松货币政策，利率与基本面明显“脱钩”；这一背景下美日利差成为日本股、汇共同定价的关键因素。但单靠“美日利差”驱动下的股涨汇贬，汇率调整后原本上涨的股指通常“走平”；而年初以来的日股，在汇率调整后仍明显上行、涨幅仍高达23.3%，说明日股上涨的背后，有基本面的支撑。此外，政策提振下“回购”等提升资本效率行为，也有望进一步改善日股的盈利面。

经过研究，我们发现：

1）7月28日，日央行议息会议超预期调整收益率曲线控制（YCC），将10年期日债收益率波动区间实质性放宽至1%。会议前后，日债、日股、美债齐跌，日元快速升值。从调查与交易数据来看，本次会议的YCC调整较超市场预期。

2）核心通胀持续在2%以上运行，同时薪资增速明显提振后、服务业通胀粘性的显现，是日央行此次调整的主要原因。年初以来日本经济持续超预期，日央行持续购债对收益率曲线的扭曲、日债流动性的冲击或也有一定影响。

3）YCC调整后，海外资金的回流通常会带来美债的下跌与日元的升值，但本轮套息交易的提前逆转，或使冲击相对弱化。去年12月日央行调整YCC后，美债收益率受到明显冲击，10Y美债收益率在半个月内上行44bp。然而，随着换汇成本的不断上升、有套补的套息交易在去年四季度已无利可图，部分交易的提前逆转或将弱化本轮YCC调整的冲击。

4）市场还担忧股汇负相关背景下、日元升值或带来日股压力；但本轮日股行情有基本面支撑，仍有望延续。年初以来的日经225指数，在汇率调整后仍明显上行、涨幅仍高达23.3%，上涨的背后有经济基本面的支撑。此外，政策提振下“回购”等提升资本效率行为，也有望进一步改善日股的盈利面。

二、大类资产高频跟踪（2023/07/22-2023/07/28）

（一）权益市场追踪：全球资本市场普遍上涨

发达国家股指全线上涨，新兴市场股指多数上涨。澳大利亚普通股指数、法国CAC40、纳斯达克指数、德国DAX和英国富时100领涨，分别上涨3.8%、3.7%、3.3%、3.2%和2.4%。韩国综合指数、南非富时综指、伊斯坦布尔证交所全国30指数和泰国SET指数分别上涨4.02%、3.91%、3.60%和1.84%，仅巴西IBOVESPA指数下跌，跌幅为1.00% 。

从美国标普500的行业涨跌幅来看，本周美股行业多数上涨。其中通讯服务、材料、能源、信息技术和可选消费领涨，分别上涨6.85%、1.81%、1.68%、1.27%和1.21%。从欧元区行业板块来看，本周欧元区行业多数上涨。其中材料、科技、金融、必需消费和通信服务领涨，分别上涨3.34%、2.99%、2.32%、1.82%和1.74%。

香港市场全线上涨，恒生科技、恒生中国企业指数和恒生指数分别上涨8.83%、6.13%和4.41%。行业方面，恒生行业全线上涨，其中非必需性消费、医疗保健业、地产建筑业、资讯科技业和工业领涨，分别上涨6.88%、6.73%、6.56%、6.31%和4.69% 。

（二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率全线上行

发达国家10年期国债收益率全线上行。美国10Y国债收益率上行12.00bp至3.96%，德国10Y国债收益率上行3.00bp至2.50%；日本、意大利、法国和英国10Y国债收益率分别上行8.70bp、4.20bp、4.10bp和0.97bp 。

新兴市场10年期国债收益率涨跌分化。土耳其10Y国债收益率上行99.00bp至19.08%，巴西10Y国债收益率持平在10.93%；越南和南非10Y国债收益率分别下行6.00bp和15.00bp，印度和泰国10Y国债收益率分别上行7.40bp和3.00bp 。

（三）外汇市场追踪：美元指数走强，人民币兑美元、欧元和英镑升值

美元指数走强，本周上涨0.63%至101.72。挪威克朗、欧元、加元和英镑兑美元分别贬值1.22%、0.98%、0.18%和0.01%，仅日元升值0.44%。主要新兴市场兑美元汇率多数下跌，土耳其里拉、韩元和雷亚尔兑美元分别贬值0.28%、1.02%和1.04%，菲律宾比索和印度卢比升值0.28%和0.43% 。

人民币兑美元升值0.51%，兑英镑和欧元分别升值1.32%和0.47%，兑日元贬值1.35%。美元兑在岸人民币汇率较上周环比下行365bp至7.1504，美元兑离岸人民币汇率下行361bp至7.1534 。

（四）大宗商品市场追踪：原油和有色悉数上涨，贵金属下跌，黑色和农产品多数上涨

原油和有色悉数上涨，贵金属下跌，黑色和农产品价格多数上涨。其中，生猪、布伦特原油和WTI原油领涨，分别上涨22.87%、4.84%和4.55%；玻璃、COMEX银和焦煤领跌，分别下跌1.50%、1.35%和0.81%。OPEC自愿减产后供应紧张、中国经济向好预期和美国强劲经济支撑油价突破“80”；美国强劲的经济数据带动美元和美债上行，打压金价 。

原油价格均上涨，黑色价格多数上涨。WTI原油价格上涨4.55%至80.58美元/桶，布伦特原油价格上涨4.84%至84.99元/桶。动力煤价格持平在921元/吨，焦煤价格下跌0.81%至1472元/吨；铁矿石、沥青和螺纹钢价格分别上涨0.67%至895元/吨、0.10%至3892元/吨和0.03%至3776元/吨 。

铜铝价格上涨，贵金属价格下跌。LME铜下跌2.11%至8625.00美元/吨，LME铝上涨0.25%至2202.00美元/吨。通胀预期从前值的2.35%上升至2.38%。COMEX黄金下跌0.23%至1958.80美元/盎司，COMEX银下跌1.35%至24.37美元/盎司。10Y美债实际收益率从前值的1.49%升至1.58% 。

风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。

2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。

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