光大宏观：企业盈利加快修复的驱动力是什么？

核心观点

事件：

2023年7月27日，国家统计局公布2023年6月工业企业盈利数据。2023年6月，工业企业利润当月同比下降8.3%；2023年1-6月，工业企业利润累计同比下降16.8%。

【资料图】

核心观点：

2023年6月，工业企业盈利加快修复，单月同比降幅已连续4个月收窄。一则，企业成本压力继续缓解，推动利润率降幅收窄。二则，高端装备制造、绿色低碳产业持续发力，装备制造业利润保持较快增长。三则，政策发力见效下，原材料和消费品制造业利润均呈现边际改善态势。

向前看，企业利润增速回升速度或将进一步加快。一是，PPI同比或已触底，对营收和利润的拖累均有望持续减弱。二是，企业库存去化已至低位，逐步向被动去库切换，支撑工业企业盈利回暖。三是，一揽子政策不断落地显效，有望进一步巩固工业企业盈利修复动能。

驱动：利润率当月同比降幅继续收窄

2023年6月，工业企业利润当月同比下降8.3%，降幅较2023年5月收窄4.3个百分点。

价：同比跌幅加深，下行压力持续。2023年6月，PPI当月同比降幅扩大至5.4%，环比降幅小幅收窄至0.8%。向前看，海外需求回落、国内投资偏弱，使得下半年PPI回升幅度或相对有限，工业企业盈利将继续面临价格下行压力。

量：生产边际回暖，短期仍有波折。2023年6月，规模以上工业增加值同比增长4.4%，增速较上月抬升0.9个百分点。向前看，在总需求偏弱的背景下，工业生产的修复可能仍有波折，下半年回升的幅度尚待观察。

利润率：当月同比降幅继续收窄。2023年1-6月，规上工业企业累计营业收入利润率为5.41%，较2023年1-5月上升0.22个百分点。向前看，企业成本压力有望持续缓解，将推动工业企业利润率继续回暖。

结构：装备制造业利润延续高速增长

2023年1-6月，采矿业、制造业、电燃水供应业利润累计同比分别下降19.9%、下降20.0%、增长34.1%，制造业利润累计同比降幅较2023年1-5月收窄3.7个百分点。

制造业内部来看，原材料制造业利润延续负增长，但利润降幅持续收窄，钢铁、有色行业当月利润同比转正；装备制造业中，高端装备制造、绿色低碳产业利润持续高增，汽车制造业受高基数影响，当月利润同比转负；随着政策发力见效，消费需求继续释放，消费品制造业利润环比修复速度进一步加快。

库存：被动去库正逐步开启

2023年1-6月，工业企业产成品库存累计同比增长2.2%，增速较2023年1-5月回落1.0个百分点；工业企业营收累计同比下降0.4%，增速较2023年1-5月回落0.5个百分点。

风险提示：政策落地不及预期，疫情反复情况超预期。

一、企业盈利加快修复的驱动力是什么？

事件：

2023年7月27日，国家统计局公布2023年6月工业企业盈利数据。2023年6月，工业企业利润当月同比下降8.3%；2023年1-6月，工业企业利润累计同比下降16.8%。

核心观点：

二、驱动：利润率当月同比降幅继续收窄

2023年6月工业企业利润当月同比降幅继续收窄。2023年6月，工业企业利润当月同比下降8.3%，降幅较2023年5月收窄4.3个百分点。

为观察2023年6月工业企业利润增长的驱动因素，我们通过将工业企业利润进一步拆分为价、量、利润率三部分，并观察这三个因素的边际变化，可从中提取出企业利润单月变化的核心驱动力。

价：同比跌幅加深，下行压力持续。2023年6月，受能源价格延续下跌、总需求相对不足的影响，PPI当月同比降幅扩大至5.4%，环比降幅则小幅收窄至0.8%。向前看，海外需求回落、国内投资偏弱，使得下半年PPI回升幅度或相对有限，工业企业盈利将继续面临价格下行压力。

量：生产边际回暖，短期仍有波折。2023年6月，规模以上工业增加值同比增长4.4%，增速较上月抬升0.9个百分点，装备制造业工业增加值整体保持较快增长。向前看，在总需求偏弱的背景下，工业生产修复可能仍有波折，下半年回升的幅度尚待观察。

利润率：当月同比降幅继续收窄。2023年1-6月，规上工业企业累计营业收入利润率为5.41%，较2023年1-5月上升0.22个百分点，对工业企业盈利的拖累明显减弱。2023年6月当月利润率较去年同期的同比降幅，由2023年5月的11.2%继续收窄至6.0%。向前看，企业成本压力有望持续缓解，将推动工业企业利润率继续回暖。

三、结构：装备制造业利润延续高速增长

2023年1-6月，采矿业利润累计同比降幅扩大，制造业利润累计同比降幅收窄。从大类行业来看，2023年1-6月，采矿业、制造业、电燃水供应业利润累计同比分别下降19.9%、下降20.0%、增长34.1%，制造业利润累计同比降幅较2023年1-5月收窄3.7个百分点。

从大类行业利润率来看，采矿业累计利润率下降，制造业、电燃水供应业累计利润率继续上升。2023年1-6月，采矿业累计利润率为22.71%，较2023年1-5月下降0.69个百分点，制造业、电燃水供应业累计利润率分别为4.42%、5.72%，较2023年1-5月上升0.28个百分点、上升0.37个百分点。

从大类行业利润占比来看，装备制造业、消费品制造业利润占比继续上升。2023年6月，采矿业利润占比由2023年5月的18.3%下降至12.5%，制造业利润占比上升至77.5%。其中，原材料制造业利润占比下降2.3个百分点至14.2%，装备制造业利润占比上升4.4个百分点至44.4%，消费品制造业利润占比上升3.5个百分点至19.0%。

为了观测制造业内部上中下游的盈利分化情况，根据产业链所处的位置，我们将制造业工业企业划分为上游、中游、下游。上游产业以上游采掘业提供的原材料进行再加工，又称为原材料加工业；中游产业以上游产业提供的半成品作为原料，深加工后供应消费市场，又称为装备制造业；下游产业为靠近终端消费的消费品制造业。

上游原材料制造业：利润降幅有所收窄，钢铁、有色行业当月利润同比转正

2023年6月，受到需求偏弱、价格下行的持续影响，原材料制造业利润当月同比下降31.6%，但降幅较2023年5月收窄11.5个百分点。利润占比来看，2023年6月原材料制造业利润占比为14.2%，较2023年5月下降2.3个百分点。分行业来看，2023年6月，钢铁、有色等行业利润当月同比均增长30%以上，同比由负转正。

中游装备制造业：高端装备制造、绿色低碳产业利润持续增长

装备制造业是工业企业利润的核心构成，历史上占据工业企业利润比重近40个百分点。2023年6月，装备制造业利润当月同比增长19.5%，增速较5月上升5.4个百分点。从利润占比来看，2023年6月装备制造业利润占比为44.4%，较5月上升4.4个百分点。

分行业来看，高端装备制造产业、绿色低碳产业整体延续高速增长态势。2023年6月，受同期高基数影响，汽车制造业利润当月同比下降24.8%，专用设备、电气机械、铁路船舶航空航天、计算机通信电子设备行业利润当月同比分别增长18.4%、28.7%、34.8%和61.5%。

下游消费品业：受高基数影响，同比降幅有所扩大，但环比改善态势明显

2023年6月，受到同期高基数影响，消费品制造业利润当月同比下降19.6%，降幅较5月扩大10.0个百分点。从环比来看，随着扩内需政策发力见效，消费需求继续释放，6月消费品制造业利润环比修复速度进一步加快。

分行业来看，2023年6月消费品制造业中，有10个行业当月利润同比增长，较5月份增加5个。其中，皮革制鞋行业利润当月同比增长1.07倍，化纤行业利润当月同比增长21.2%，家具、纺织服装、文教工美、医药行业利润当月同比分别增长7%-14%。（本段中数据均采用统计局口径）

2023年6月私营企业经营压力继续缓解。2023年1-6月，私营企业利润累计同比下降13.5%，降幅较2023年1-5月大幅收窄7.8个百分点，私营企业每百元营业收入中的成本加费用较上月小幅下降。2023年1-6月，国有企业利润累计同比下降21.0%，降幅较2023年1-5月扩大3.3个百分点。

四、库存：被动去库正逐步开启

企业库存持续下降，逐步开启被动去库。2023年1-6月，工业企业产成品库存累计同比增长2.2%，增速较2023年1-5月回落1.0个百分点；工业企业营收累计同比下降0.4%，增速较2023年1-5月回落0.5个百分点。

2023年6月末，工业企业资产负债率为57.6%，较5月末上升0.2个百分点。分企业类型来看，2023年6月末，私营企业资产负债率与5月末持平，国有企业资产负债率较5月末上升0.2个百分点。

五、展望：工业企业盈利有望加快修复

六、风险提示

政策落地不及预期，疫情反复情况超预期。

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