作者丨王迪
出品丨焦点财经
等待9个月之后，青岛国信发展(集团)有限责任公司(以下简称“青岛国信”)收购国融证券以“告吹”终结，为证券行业收购案再添遗憾。
1月12日，青岛国信发布公告，公司收购国融证券终止，本次终止不会对公司正常经营活动产生不利影响。此前，在2021年4月7日，青岛国信曾发布《青岛国信关于签署重大合同的公告》，披露了收购的具体事项。
对于终止原因，业内的看法更多的是，68亿交易价格过于昂贵、国融证券大股东长安投资IPO对赌遗留压力、国融证券迁址难以及国融证券并不是一家优质券商等。
“国融证券最早属于内蒙古财政厅，后来由长安投资控股，属于民企，主要资产位于北京长安街边上的写字楼。之前，长安投资一直想剥离非相关业务，特别是国融。因为这两年写字楼租赁市场不好，国融证券也存在产权不明晰等问题，收购失败应该是国融股权分散和部分无法转移的问题。”
一位常年从事证券业务的业内人士对焦点财经表示，当然，收购事件除了内部人，外人确实不太清楚具体原因，不能用常理来推断。
PB高达2.68倍 4亿元定金能否快速返还存疑
据焦点财经查阅股权发现，国融证券有11位股东。其中，控股股东为长安投资，持股70.6093%；其次是杭州普润星融股权投资合伙企业，持股14.0252%；内蒙古日信担保投资（集团）有限公司、亨通集团有限公司、诸暨楚萦投资管理中心（有限合伙）（以下简称“楚萦投资”）分别持股4.1276%、2.4684%、2.2578%。其余股权低于2%的公司有北京同盛景富投资管理中心（有限合伙）、天津吉睿企业管理咨询合伙企业（有限合伙）、横琴鑫和泰道投资管理中心（有限合伙）、北京用友科技有限公司、宁夏远高实业集团有限公司、兴安盟国有资产投资有限责任公司。
此次收购案如果达成，可以说多方获利。对于国融证券来说，引入国资股东，对其增强资本实力、拓宽融资渠道、拓展业务资源等多方面有利；对于长安投资集团而言，退出控股股东行列，既能回笼资金，也满足监管要求；对于青岛国信而言，本次收购亦能完善其金融版图。
就交易金额来看，公告曾称，青岛国信已与协议各方签订了股权转让协议及增资协议，金额合计684159.85万元，占到青岛国信2019年末经审计净资产的比例为21.59%。青岛国信对国融证券的持股比例达到51.57%。
此外，国信集团本次收购计划的每股价格接近6.15元，市净率PB高达2.68倍。有统计显示，2012年以来的近十年数据显示，A股上市券商PB（LF）算术平均估值在1.9倍左右，目前大概是1.7倍PB。
按照以往券商收购经验，中信证券收购广州证券股权PB约为1.20倍，中金公司收购中投证券股权PB约为1.13倍，新时代证券股权挂牌转让的PB约为1.4倍，青岛国资增资联储证券的PB约为1.49倍；天风证券受让恒泰证券的PB约为1.5倍，中国华融转让华融证券股权的挂牌底价PB约为1.51倍，基本不超过2倍PB。很显然，高PB值或是导致终止非常直接的原因。
另外，从青岛国信来看，收购国融证券起初的目的是做大青岛金融版图。亦有一位券商人士告诉焦点财经，青岛实际自己已经有了一个券商牌照，所以收购两个的意义不大，终止收购或许也是青岛国信从投资角度进行考虑。
“证监会只是规定了金控集团的条件和一参一控的规定，倒是没有要求民企国企。之前海尔一直在收购券商牌照，但是没有拿到控制权。联储是落户在青岛，目前还没有控股的金融牌照。”一位券商告诉焦点财经。
事实上，从梳理青岛的金融牌照可以看出，2004年4月，中信证券从青岛市财政局处接过万通证券第一大股东之位，在对万通证券出资控股及增资重组后，公司更名为中信万通证券有限责任公司(后改为中信证券(山东))，青岛由此失去了唯一一家本土券商总部。
但是，作为中国唯一经国务院批准的以财富管理为主题的金融综合改革试验区，没有本土券商总部会略显尴尬。2020年9月份，青岛国信向证监会递交设立证券公司的申请，但该申请是由外资机构意大利联合圣保罗银行牵头成立，青岛国信仅为参股。
2021年5月18日，联储证券总部正式由深圳迁址青岛，成为青岛市第一家全牌照券商。只是，联储证券是落户在青岛，现在青岛海没有真正控股的券商。此次青岛国信收购国融证券并寄期望于迁址青岛无疑是其想要做大金融版图。但是，国融证券存在股权分散等因素迁移存在难度或许也是导致此次收购告吹的原因。
此外，该起收购失败早有先兆，在2021年9月、11月先后两次被有关部门表态否决，终止消息滞后数月才得以公布。
从大股东来看，长安投资其的运作模式主要是以房地产和股权投资为主业，短债长投。近年来，长安投资曾发行的多只私募债，并且资金状况并不好。
有报道称，青岛国信曾提前支付长安投资4亿元定金，帮助格力电器实现了从长安债上的“全身而退”，进而成为维续长安投资资金链的新“接棒者”。
目前，深陷资金困境的长安投资是否能将4亿定金快速返还青岛国信，存在不确定性。
IPO一波三折 大股东隐匿对赌风险
如果梳理国融证券及大股东可以发现，长安投资法定代表人与国融证券董事长均为侯守法，长安投资与国融证券的办公地址都在北京市西城区长安兴融中心四号楼11层。
从国融证券的发展历程可以看出，公司注册地在内蒙古，注册资本为17.83亿元。原为成立于2002年4月的内蒙古日信证券经纪有限公司，其2004年9月经增资扩股更名为日信证券有限责任公司，2016年3月通过改制更为现名。2015年，长安投资成为日信证券的控股股东。
侯守法曾在金融行业颇有建树，毕业于中国人民大学会计专业，硕士研究生学历，历任国家审计署外资司、北京燕莎中心有限责任公司总会计师和首都创业集团总经理助理，履历颇丰，曾先后担任北京首创期货有限责任公司董事长、首创证券有限责任公司董事、中邮创业基金管理股份有限公司董事及国融证券股份有限公司董事长，并且是阿拉善SEE的创始会员和终身会员。2002年创立北京长安投资集团有限公司，担任董事长兼总经理职务。
国融证券之所以会形成如今纷繁的股东现状，源于控股股东长安投资在2015年对日信证券有限责任公司(2016年3月改制并更名为“国融证券”)的股权转让以及2016年发起对国融证券的增资扩股，在这两年涉及七家公司入股协议，且均存在对赌，当满足约定的触发条件时，长安投资将按约定价格对相关股份进行回购。
其中，2015年8月下旬，楚萦投资以4元/股的价格从长安投资手中受让了5000万股国融证券股权，彼时，国融证券每股净资产仅为1.43元。长安投资曾与楚萦投资对赌国融证券在新三板挂牌，失败后诉诸法院，最终长安投资败诉，被要求支付1.51亿元。2016年，长安与国融证券5家小股东对赌国融证券五年内上市，时至今日，五年之约已经届满，国融证券依旧不能成功上市，需要以当时的4.98元价格计算，长安投资需要向这5家小股东偿付16.23亿元。
此外，“对赌”条款在2018年国融证券IPO的当口被爆出，国融证券陷抽屉协议风波，而该券商及大股东直至两年后方才向内蒙古证监局进行报备。
根据相关规定，券商机构发生5%以上比例的股权转让或增资时，需要向证券监管机构进行报批；特别是对于进入IPO相关程序的券商机构而言，相关信息的披露更为重要。大股东相关问题开展全面自查，这也直接影响了对赌影响IPO进程。
另外，据公开数据显示，长安投资2020年度合并报表总资产为252.02亿元，净资产71.78亿元。但是证监会此前颁布的《证券公司股权管理规定》对证券公司控股股东提出了严要求，即证券公司控股股东总资产不低于500亿元人民币，净资产不低于200亿元人民币。
这意味着长安投资集团要么补充资本实力，要么退出控股股东行列以满足监管要求，而此次国融证券控制权转让一事的流产，无疑对于资金链吃紧的长安投资雪上加霜。
中小型券商艰难求生欲拥抱国资
一方面大股东资金吃紧，欲售卖资产回血，另一方面，在证券行业正经历传统业务饱和、资本市场深化变革的关键历史时期，国融证券被售卖奔向国资似乎是证券行业时下的缩影。
“小券商要靠养几年才赚钱，民企经济实力差一些。国资控股会提供一些相应的资源，从管理层角度来说各有利弊。不过，从民营控股方出资产的角度也好理解，因为券商未必也都是优质资产。之前国融一些板块做得也还不错，可能占用现金流较大，致使在现在的经济环境中，长安投资现金流应该也很紧。”相关证券人士对焦点财经表示，此次收购不成，长安投资只能寻找新的买家。
根据证券业协会未经审计的数据，2020年国融证券总资产排名第79位，净资产排名第83位，营业收入排名第72位，净利润排名第78位，属于中小型券商，而近年来的业务发展亦有波动。
据焦点财经梳理发现，国融证券从2015年到2021年IPO的承销家数基本没有出现明显的增长，反而有下行的趋势，而在金额方面，2011年占据了高位随后下行，在2021年出现较大幅度地增加。这或许与2021年市场融资难所出现的收并购所产生的的积极效应有一定关联。
而根据合并报表显示，2020年，国融证券实现营业收入10.46亿元，同比减少15.06%；实现净利润1亿元，同比增长284.47%。另据焦点财经查询得知，截至2021年中报，国融的有息债务为50.04亿元，相较于2020年年报的42.76亿元，半年时间增加了7.28亿元。其中，2021年中报半年时间，交易性金融负债由975.59亿元增长到4.74亿元，短期债务由31.02亿元增长至36.30亿元。
此外，在各主营业务方面，国融证券诸多业务呈现下滑态势。就券商做强做大的路径来看，增强内生发展动力离不开强大股东的资源支持，也需要资本的引入。
数据显示，2020年国融证券经纪业务实现营业净收入1.23亿元，同比增长26.96%；投资银行业务实现营业净收入3.77亿元，同比减少10.41%；自营业务实现自营收入2.87亿元，同比减少36.82%；资产管理业务实现营业净收入7954.65万元，同比减少0.26%；证券金融业务实现营业净收入8308万元，同比减少32.30%。
在目前背景之下，民营券商融资难问题较为突出，对于民营券商国融证券来说，增强资本实力、平顺融资渠道实当务之急。而根据2021年的现状，华融证券、网信证券、九州证券、德邦证券、民生证券、大同证券等多家券商股权并购无疾而终，这也意味着中小型券商未来发展前路充满不确定性。
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