编者按：2021年，世界、中国、各行各业乃至每一个人，都深切感受到“百年未有之变局”。
“不畏惧寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的骄阳”，新的一年到来，我们深信，中国经济与房地产仍将克服所有困难，从容面对任何局面，取得更加瞩目的成绩。
有鉴于此，观点新媒体一如既往策划和推出年度报道“冬天法则”，回顾并总结标杆房企过去一年的调整与改变，寻找全新一年的机会所在。
同时，我们邀请了多位具有全球视野和丰富经验的经济学家进行了深度对话，从他们的角度，解读中国经济与房地产的前行之路。
观点网伊拉克战争后，美英等国家在伊拉克首都巴格达共和国宫附近建立了一个戒备森严的安全区，即所谓的“绿区”。
“绿区”层层设防，以抵挡外界的危险，酷似目前房企们构建的安全区。
显然，在2021年当下，房地产行业的炮火声已让外界意识到，即便是通过三道红线考验的绿档房企，也不意味着它便身处绿区。
雅居乐便是如此。
2021年中期，雅居乐成功实现由“黄”转“绿”，成为了为数不多的绿档民企，这使得其在这场行业流动性危机中看似健康而安全。
但仍避免不了初冬11月经历了一场生存竞跑，最终通过债转物业股权方式，雅居乐回笼24亿港元避免债务违约。
如何调整发展模式，真正优化各项指标，让自己回到安全区？这或许是老牌房企雅居乐2021年的过冬命题。
销售取舍
雅居乐这一场绿区守卫战，归根结底是关乎现金流的问题。
于房企而言，现金流方面主要由销售以及销售带来的回款决定，这是增厚现金池最直接明了的通道。
上半年，房企的销售情况呈曲线上扬。凭借着庞大的推售货值和积极的营销手段，快速推盘去化，加之对比2020年上半年疫情影响，整体销售额同比上涨明显。
据观点指数统计，2021年上半年前100房企中，全口径销售金额超过1000亿元的房企有19家，较2020年同期增加6家；全口径销售金额处于400-1000亿元的房企有38家，较上年同期增加11家。
稳居行业30强的雅居乐，上半年保持着不错的销售态势，预售金额累计完成753.3亿元，同比增长36.7%。
然而，受新房市场降温调控收紧、房贷利率上行等因素影响，包括雅居乐在内的房企销售额从三季度开始快速降温。
数据来源：企业公告，观点指数整理
可以窥见，自7月开始雅居乐销售金额环比近乎腰斩，从6月高峰节点的144.2亿元下降至7月的82亿元，跌幅43%。
单月销售下滑也使得累计销售金额同比上涨幅度逐渐收窄，从上半年的36.7%下降至前七月的27.1%，前9月的13.8%。
为此，雅居乐也开展了一系列提振销售的措施。事实上，在8月召开的中期业绩投资者会议上，管理层就曾表态，对于全年完成1500亿目标信心还是比较充足的。
同时雅居乐也提到，对局部个别城市可能会有一些促销打折的应对方法，但不代表会全面跟随同行进行营销打折。
从销售均价上观察，雅居乐自8月起单价整体下调也较为明显，相较2月份1.8万元/平方米的高点下落明显。
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在现金、利润、销售金额与均价的取舍中，不得不提的是雅居乐豪宅项目天际715的调整。
这是一个还未诞生就被标上“豪宅”标签的明星项目：2016年，雅居乐击败约30家房企以溢价率120%将荔湾华大物流地块收入囊中，成交楼面地价36995元/平方米，打破了当时广州全市单价纪录。
四年后的2020年底，天际715入市时售价达到7.5万-9万元/平方米。据悉，项目主推60余平方米的复式单位，折合总价约550-600万元/套，按照面积换算单价为4万-5万元/平方米左右。
这个项目于雅居乐的意义不言而喻，寄托其在广州主城区的发展图景。但于2021年10月，中介朋友圈里传出天际715项目“工抵房”特批房源消息，意味着雅居乐把手术刀挥向了这个标杆项目。
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按照中介消息，首批30套工抵房“一口价仅需370万起”，相当于直接让利至少120万/套。另据一份价格清单显示，每套房优惠额实则在160万至210万元之间。
按此估算，该批工抵房房源的建筑面积单价在5.1-6.5万/平方米左右，比年初预选房7.5-9万/平方米售价降低了将近2.5万元/平方米。同时，由于项目多为三层复式单位，实际面积换算单价同样降至3.3万元/平方米。
这对于市场带来不小的刺激作用。据悉，最开始吹风的30套工抵房在10月中旬已售罄，随后雅居乐趁势推出另外50余套，销售价约在340万-430万元之间，优惠力度相较第一批缩小，折算面积单价约为3.2万元/平方米。
以天际715为典型的促销活动，对雅居乐的销售带来一些正向作用。反映到销售成果上看，雅居乐从9月起单月销售开始有些许恢复，尤其在11月单月同比实现8.79%的涨幅。
但最终，2021年全年雅居乐录得累计销售1390.1亿元，目标完成率仅92.67%，同比幅度缩窄至0.6%，相比2020年近17%的涨幅显著缩小。
雪上加霜的是，在当前形势下，加快销售并不完全能缓解房企现金压力。伴随着对于房地产销售资金监管的不断加强，房企销售回款增速继续下行，到位资金持续承压。
数据来源：企业公告，观点指数整理
据悉，8月份时雅居乐照例披露回款率时就显示，2021年回款率降至80%——而在2020年这一指标为88%。
偿债时刻
销售的掣肘，让不少房企在应对债务尤其短期负债上更显棘手，“绿区”岌岌可危。
事实上，仅从三道红线指标看，雅居乐并无踩中一道红线指标。截至2021年6月30日，雅居乐剔除预收款后的资产负债率为68.4%，净负债率为45.3%，现金短债比为1.18倍，实现转绿。
但仔细剖析，雅居乐仍存在着短期偿债压力，尤其在2022年。
据观点新媒体了解，截至中期，雅居乐在手现金为571.6亿元，其中非受限现金为465.12亿元，一年内到期的短期借款则达394.87亿元。若考虑开发投资等需求，这一现金水平并不算充裕。
在10月偿还了30亿元人民币熊猫债后，到2022年底前雅居乐还有约128亿元需一次性偿还的债务到期，其中包括折合83亿元人民币的美元债。
这也反映了雅居乐负债结构的不安全之处，包括短债比例、海外债比例较高等问题。
以短期负债比为例，近几年雅居乐短期负债比例均保持在40%左右，而财务更为健康稳健的房企则倾向于把这一比例调整在20%-30%左右的水平。
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四成的短债比例，使得房企在政策波动、再融资受限时资金链过于紧绷，容易产生兑付危机。可以从图表中窥见，自2016年至2021年中期，雅居乐短期有息负债规模从128.15亿元波动上升至394.9亿元，占比从29.13%上升到40.33%，中间一度升至44.01%。
但碍于近年来房企信用风险事件多发及长期资金成本上扬等影响，事实上譬如雅居乐等房企为了守住债务安全区，可选择的途径并不多，只能通过不断地利用新债置换旧债——在这种容易获得且资金成本较低的融资前面，优化负债结构已不是其优先选项。
2021年以来，雅居乐先后通过境内境外发债融资，除两笔合并美元债的发债年限为5年之之外，其他多在3年及以下。
其中于9月1日，雅居乐发行于2022年到期4亿美元4.85%的优先票据，发债年限仅为1年，不过也可看到该笔债券相较其他笔融资成本较低。
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虽表面债务结构没有太多改善，但雅居乐在2021年也迈出了关键一步，解决了永续债难题。
永续债这种融资方式集债性与股性为一体，按照会计规计入权益而非负债科目，可优化负债报表，进而反向提升债权融资空间，尤其在近几年来各类融资渠道收紧背景下为雅居乐所青睐。
自2018年开始，雅居乐加大发行永续债力度，2019年接连发行了四笔总计14亿美元，占当年国内所有房企发行美元永续债规模的1/3，利率为7.75%至8.38%不等。至2019年底，雅居乐永续债总规模升至135.67亿元，同比增长62.77%。
但永续债就如砒霜，不计入负债的另一面是对于企业利润的侵蚀，一旦时间拉长，利息会跳涨得很快。如2020年，期内雅居乐122.49亿元利润总额中，永续资本证券持有人分得利润10.84亿元，占净利润8.85%，这一比例2019年为9.21%。
雅居乐自2020年开始有意控制永续债增长规模，如当年并无来自发行永久资本证券所得款项净额，因此永续债总规模本金还是保持134.29亿元，仅因为分派2.04亿元比2019年总额增加0.5%。
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而2021年，雅居乐进行永续债赎回工作。于6月28日，雅居乐全部赎回于2018年6月26日发行的本金额为1亿美元、利率达8.55%的非上市优先永续资本证券。
据观点新媒体了解，雅居乐赎回该证券的金额为1.04亿美元，即该证券的未偿还本金额及于2021年6月26日到期的最终分派付款总和。
同时，雅居乐还表态永续债规模将不再增加，并视情况适时赎回现存永续债。
赎回后，截至2021年中期雅居乐永续债存续规模为130.1亿元，较2020年底总规模下降4.57%，但仍保持较大规模。
如何尽快排雷，清扫潜在危险，还得看接下来雅居乐在永续债上的赎回行动。
绿区徘徊
尽管现金守卫迫在眉睫，但若从2021年的行业形势来看，事实上一定程度堵住了销售回款等房企根本性解决现金问题的通道。
被动局面下，为保证现金与偿债，只能在投资端、成本端等方面采取策略性应对措施。
有投资者向观点新媒体透露，在2021年8月投资者会上，陈卓林表露如今的市场环境下，雅居乐整体战略将有所改变，首先保持足够现金流，其次努力偿债，最后再投资。
因此在投资方面，管理层也透露在地产和其他多元产业方面的投资都会收窄许多，“新的投资一定要审慎，而且要减少。”
地产业务投拓上，尽管近两年来雅居乐时常表态“不拿错地”“多元拿地”，但若梳理其2021年拿地动态，才终于窥视出这家房企在拿地上面的改变。
仅上半年，雅居乐透过招标、拍卖、挂牌、勾地及股权收购等方式新增22个项目，新项目的总土地金额为216亿元。
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对比2020年，在获取途径方面，雅居乐通过招拍挂拿地的比例从过往的45%收窄至29.8%，通过产城和城更获取的比例则从37%增加至47.7%。
以产城为例，近两年来雅居乐有心加大这一途径的拓储力度。2021年，雅居乐通过产业小镇方式在广州、中山、重庆等获取了多个项目，包括与新濠国际联合获取的广东中山翠亨新区马鞍岛项目，以及拟斥资80亿打造的广州黄埔科技金融中心。
类似这种多元方式拿地，最直观的好处就是成本便宜、利润可观。有雅居乐人士透露，上述中山产城项目实则获取地价不到1万元——而通常中山马鞍岛宅地的拍卖楼面价均破万。
投身旧改也是出于成本的考虑，2020年才成立城市更新集团的雅居乐，2021年终于有了些起色，先后在广州、顺德、东莞等地摘得项目，尤其是通过联手珠江实业摘得第一个广州旧村改造项目坑口村。
除了自身战略的有意倾斜，雅居乐多元拿地方式增多，也更加反映出集中供地下招拍挂市场的激烈竞争。
尤其在首批集中供地中，市场火热与企业拿地欲望烘托下，试点城市整体楼面价水涨船高，房企面临着“算不过账”的局面。
因此，即便是收缩了招拍挂力度的雅居乐，受制于布局需要也面临拿地成本推高的局面。
据悉，2021年雅居乐在多个一二线城市通过招拍挂获得新项目，尤其是上半年先后获得北京门头沟区项目、上海松江区项目、苏州苏相合作区项目等。这三个项目的拿地金额为53.22亿元，占雅居乐上半年总拿地金额的24.64%。
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上半年，雅居乐平均土地获取成本达7109元/平方米，相比2020年全年的4270元/平方米涨幅迅猛；同时，拿地销售比指标呈现不降反升至28%。不过从下半年拿地情况观察，雅居乐全年拿地力度预计呈现下降趋势。
除了地产，雅居乐也把手术刀挥向了多元业务。
倘若从多元业务本身的成长而言，经过了近五年培养，事实上目前雅居乐多元业务可以说正在经历一个关键时期。
发展至2020年，雅居乐已形成地产、雅生活、环保、雅城、房管、资本投资、商业管理和城市更新八大产业集团并行运营的格局。
这些不断培育的多元业务陆续进入收成期：除了已拆分上市的雅生活物业板块，雅城于2020年递交了上市招股书，同时房管、环保业务也已初成规模——这对于增加雅居乐营收、现金以及增厚整体利润水平都是有力工具。
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可以窥见，截至2021年中期，雅居乐非地产板块营收离此前陈卓林许下的占比一半宏愿尚有距离，但比例已经提升至接近16.8%，营收同比增长54%。
不可忽视的是，多元业务开花结果背后雅居乐倾注了不少真金白银的投资，尤其在2017-2019年每年将近百亿资金投向多元化。
因此，在2020年市场严峻趋势下，精打细算的雅居乐在多元化业务上提供的资金规模已缩减为数十亿。
2021年，雅居乐在费用管控上更加节制。
8月，雅居乐旗下原房管集团、商业集团、城更集团并入地产集团，成立全新的大地产集团，未来地产开发及运营业务将以大集团模式统筹管理集团模式运营。
针对本次调整，彼时雅居乐回应称，主要为了解决在大地产平台下，由于业务板块增多带来的管理半径增大问题。
而在上述投资者会上，雅居乐也袒露反思，过去三年中雅居乐在多元业务上的销售成本、人力成本上计划做得比较宏伟，而目前形势决定放缓投资、补经营漏洞，管控降低费用，从而使得利润、现金流上表现更好一点。
不过，该会议上陈卓林也打了一剂强心针，表示目前雅居乐“多元化已经投得差不多，估计会有大量的现金回来”。
值得一提的是，11月18日，雅居乐与雅生活发布联合公告，雅居乐全资附属远航金门发行本金总额为24.18亿港元的可交换债券，债券将换持雅生活6.2%股份。
就在隔天11月19日，雅居乐偿还上了33.45亿港元及6000万美元到期贷款。即是说，雅居乐在偿债的紧急时刻，借助物业股“抵押”发债回笼了24亿港元。
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