观点指数9月3日晚间，中国物流资产与京东智能产业发展集团联合发布公告称，双方已达成收购协议。
本次交易总代价39.9亿港元，交易完成后，京东产发将成为中国物流资产最大的股东。
由于京东一直对资本市场的运用保持积极的态度，包括京东集团在美股和港股的两次上市，以及京东健康和京东物流的分拆上市。因此，观点指数预计京东产发通过本次收并购增厚资产价值后，可能采取分拆上市的动作。
京东产发为一家拥有、开发及管理京东物流设施和其他房地产物业的子公司，近年持续发展物流地产基金业务。
观点指数猜测，其希望通过自己的产业运营能力加入不动产资产管理领域，转变成类似普洛斯和ESR这样的GP模式。
关键一环
中国物流资产则是李士发创立的宇培集团上市平台，2016年7月15日在港交所正式上市。当时投资人包括远洋集团、安邦保险等知名机构，其中远洋出资约9.5亿港元，持股比例为9.9%，入股价格为每股3.25港元。
2018年4月，引入京东作为战略投资人，出资8.99亿港元，持股比例为9.9%，入股价格为每股2.8港元。
数据来源：公司公告，观点指数整理
上市之后的中国物流资产，业绩却一直不算理想，ROE、净利润持续走低。
2021上半年重回增长，主要由于公司进行全国扩张以及在扩张过程中实现规模经济，从而导致收入强劲增长。
数据来源：公司公告，观点指数整理
由于一直依靠举债进行业务扩张，自2013年起其EBITDA利息保障倍数一直低于1倍，直至2021年上半年才上升至1倍以上。
前几年发行的美元债券成本较高，一直对中国物流资产的财务状况有所施压。
截至2021年9月，中国物流资产到期的高级票据规模为1438万美元，2022年11月到期的高级票据规模为1.5亿美元。此外，还有12.988亿元人民币未偿还可转换债券。
银行借贷成本则有所下降，贷款平均实际利率已降至6.5%。
数据来源：公司公告，观点指数整理
资产方面，截至2021年上半年，中国物流资产在19个省份或直辖市拥有38个物流园，其中稳定运营的有320万平方米，待稳定物流园50万平方米，在建面积40万平方米，未开发土储50万平方米，稳定物流园出租率达到91.1%。
这部分物流园均处于国内一二线城市，仓储需求稳定，这也是中国物流资产的优势所在。而本次作为收购方的京东母公司，正是其最大客户。
京东产发资管路
为了解决公司融资成本以及扩张速度问题，中国物流资产自2018年底起开始采取轻资产战略，设立三只基金，出售了九个项目的股权，直至2020年底通过这些项目回收了18亿元人民币，基金项目面积近100万平方米，资产管理规模达50亿人民币。而中国物流资产继续担任上述基金的资产管理人。
尽管近年来中国物流资产有轻资产转型的倾向，但总体依旧是一家传统的重资产物流仓储企业，需要持续寻找资金来源。
同样希望走上轻资产之路的还有京东产发，据观点指数了解，京东产发已在去年第四季度推出了首支物流地产开发基金，资产管理规模达人民币30亿元，核心投资者包括新加坡主权财富基金GIC和阿联酋主权投资公司穆巴达拉。
加上此前设立的两支核心基金，三支基金的资产管理规模目前合计达到190亿元。
今年3月，京东产发宣布与联席领投的投资人华平投资和高瓴资本以及其他投资人，签订不可赎回A轮优先股融资的最终协议。交易融资总额预计约为7亿美元，交易完成后，京东集团仍将是京东产发的控股股东。
而华平正是亚太区领先物流地产平台ESR的联合创始人。
京东产发将募集基金用于收购京东产发所持有的成熟物业，再将回笼的资金迅速开发新的项目，虽然物业的归属权易主，但基金会将物业返租给京东产发实现运营。
这种模式近似普洛斯和ESR，京东产发作为GP，GIC则为LP，京东产发不仅能赚取成熟物业的开发收入，还能收取基金管理费以及基金收益分成，物业也借此实现了出表，达成京东轻量化的目的。
另外，这种模式下，管理费才是盈利的主要组成部分，因此资产管理规模大小决定了管理费的多少，驱使京东产发不断扩大规模。是次对中国物流资产的收购亦说明了这点。
收并购未来
由于京东目前持有中国物流资产约10.64%股权，完成交易后将增至约37.02%，大概率触发对未持有剩余股份和可转换债券的要约收购，这也意味着京东须提出全面收购，将该公司私有化。
中国物流资产另一大股东为此前增持至18.1%的ESR，则被京东持有7%的股份，京东更有向ESR派遣董事。
若全部可换股债券转换，且股份要约获悉数接纳，则要约及买卖协议的最高现金代价将约为163.95亿港元。资料显示，私募基金RRJ Capital持有中国物流资产21.94%、东颖投资持股3.3%及大家保险持股4.14%。
从华平投资以往的投资经历看，特别是参考ESR的IPO，以及对ARA的投资（ESR和ARA在此前达成收购协议），华平对京东产发的投资大概率是为推动京东产发对京东集团旗下物流资产作进一步整合，并最终上市，获取IPO收益。
而京东一直对各项业务分拆上市保持积极的态度，包括京东集团在美股和港股的两次上市，京东健康在去年12月上市以及京东物流在今年5月上市，均符合华平的投资理念。
通过收并购增厚资产价值则可为京东产发赢得更多资本市场的认可，为上市打好基础。
资料显示，京东于2018年4月入股中国物流资产，当时向京东配售约3.21亿股，每股作价2.8港元，集资约8.99亿港元。今年年初曾一度传出黑石、美团、京东等竞购中国物流资产控股权的消息，但因收购对价的原因一直未有达成。
8月25日，京东通过与中国物流资产订立租赁框架协议的方式，将双方利益绑定，借此将其他收购的竞争对手排除在外，锁定了本次收购。
不过，从京东产发一直试图将自己打造成物流资产资管公司的方向看，本次收购后，其将可能成立新的物流地产基金，将中国物流资产旗下320万平方米成熟物流园进行一次转让，实现资产出表。再加上此前成立的三支基金，申请IPO上市，将京东产发也打造成一家轻资产的资管公司。
原报告 | 敏于数，追本溯源，解读地产深层次脉络。笃于行，揭行业整体发展规律。
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