观点指数近年来房地产监管趋严，各地楼市限价政策频出，房企利润空间缩窄，毛利率这一指标被置于放大镜下重点观察，反复提及。

除了毛利率外，还有一个重要的指标是营收。两者就如同水池和管道，注入水池的量，管道的粗细，都是影响期内水龙头最终流出“利润”的重要因素。

从今年中报数据来看，部分房企营业收入未达预期水平，2021上半年50家主流上市房企仍有20家营收增速出现下滑。

报表营收主要由过往销售项目交付后结转而来，在过去几年销售高增长基础上，为什么房企的营收没有按照预期出现高增长，而是增速下滑？未来营收的趋势如何发展？

营收增速下降与房企动机

8月下旬，房地产企业陆续发布2021年中报，公布上半年经营情况。

观点指数统计50家重点上市房企的中报数据发现，2021年中期平均毛利率为22.3%，较去年同期下滑4.7个百分点，房企消化过往竞得高价地的进程仍在持续。

值得注意的是，除了盈利能力下降之外，部分房企还出现了营业收入增速下降的情况。

2020年上半年，疫情突袭而来，大幅延缓了项目竣工节奏，50家主流上市房企总营收同比增幅仅为8.4%，32家房企营收增速出现下滑。

数据来源：企业报告，观点指数整理

在较低的营收基数前提下，2021上半年50家主流上市房企仍有20家营收增速出现下滑。

营业收入主要受并表项目交付进度的影响，按照会计准则，完成竣工交付的并表项目可以确认为营收。但在交房日期截止之前，房企在项目竣工进度上有较大的控制权，在施工环境较去年更好的前提条件下，结算交付少、营收增速下降，或许很大程度上是房企的一种主动选择。

在融资通道剧烈收缩的当下，房企更热衷于将资金投向新开工，将土地项目开发至预售状态，推向市场并回笼资金。

至于后期施工至竣工交楼结算的阶段，意味着更多更快的阶段性工程款支出，适当地延缓施工进度，在一定程度上能够缓解房企在手资金压力。

另一方面，延迟项目竣工结算的进度，使预售账款（合同负债）在财务报表时间存续更长，报表资产体量更大，有利于改善剔除预收账款后的资产负债率这一红线指标。

以万科为例，2021H1万科实现税后净利润161.7亿元，同比下降13.2%。净利润下降一方面是因为盈利能力的下降，2021H1万科未扣税毛利率、净利润分别为23%、9.7%，较去年同期下降8.9和3.0个百分点。

数据来源：万科报告，观点指数整理

另一方面则是因为万科结算入表的营业收入较，2021H1为1671亿元，同比增长14.2%。如果撇除非正常施工的2020H1数据，2021H1营收相对2019年H1的年复合增长率为9.5%，相比2017-2019年中期营收增长率，处于显著低位。

正如上文提及，万科存在选择减少竣工结算量的可能性，这或许是为了将剔除预收账款后的资产负债率降至69.7%（2020年末为70.4%），转为绿档企业的一种主动调节手段。

除了项目交付结算减少导致营收增速下降，房企主动选择将项目出表，亦会导致并表项目的营收减少。

近年来房地产政策管控趋严，各地楼市限价政策频出，房企利润空间缩窄。为了毛利率等财务指标“软着陆”，房企存在调整权益比例，将低利润项目出表，平滑报表数据的动机。

项目以联营、合营方式出表后，竣工交付实现的营收不会并表，仅在利润表上以联营公司和合营公司的投资收益出现，这将模糊表外项目毛利率以及净利润等细节指标，在一定程度上起到了美化报表的作用。

数据来源：时代中国报告，观点指数整理

目前极少数房企披露表外项目运营数据，2021H1时代中国并表项目营收为136.4亿元，对应的毛利率为33.4%，明显高于45.5亿元表外项目权益营收对应的23.5%的毛利率。

未来营收与销售“含金量”

那么，未来房企营收的走势如何？或许可以从已售未结金额这一指标窥探一二。

已售未结金额顾名思义指的是房企已经签订销售协议，但还未竣工交付，转入报表结算的销售金额，很大程度上决定了房企未来报表结算的营收水平。

几乎每家房企在业绩会上都会披露已售未结金额，但披露口径不一，部分是并表口径已售未结，部分则是全口径已售未结。

从趋势上看，由于近几年来房地产行业销售金额高速增长，以及预售制度下销售与营收的错配关系，整体上房企的已售未结金额也相对应地呈现快速增长的现象。

数据来源：中国金茂报告，观点指数整理

但值得注意的是，目前部分房企已售未结金额敞口逐渐扩大。

以中国金茂为例，观点指数将2015年作为起点，以年为统计周期，计算中国金茂全口径销售金额和营业收入的累计差距，即为理论已售未结金额，对比公司披露的全口径已售未结金额，得出已售未结金额敞口。

结果显示，2015-2017年，中国金茂已售未结金额敞口为242.4亿元，2015-2019年，该数至升至441.5亿元，在2020年末大幅上升至1471亿元。

已售未结敞口的增大，意味着越来越多销售金额未能转化为表内营收，这部分“消失的销售金额”主要是中国金茂加大联合营项目投资力度带来的。

数据来源：中国金茂报告，观点指数整理

自2018年开始，中国金茂广泛使用非并表联合营项目模式，销售规模实现较大增长。根据年报数据披露，2018年中国金茂联合营项目投资金额由68.3亿元升至140.5亿元，随后继续上升至2020年末的274.3亿元。

联合营项目投资增加，驱动当期全口径销售金额增长，但在2-3年后，这部分联合营（表外）项目进入竣工期，对应的销售金额却未结转进入营收，造成了已售未结金额敞口逐渐变大。

从上述案例分析中可以看出，影响和决定未来营收水平的是房企过去实现的可以并表的销售金额，而非包含联合营公司的全口径销售金额。

来源：观点指数整理

过去几年内，为了分散开发风险和做大销售金额，房企加大联合营项目投资力度，因此未来可转化为营收的全口径销售金额的“含金量”水平也在下降。

更重要的是，少数房企为了完成承诺的高销售目标，营造出业绩高增长的假象，采取了策略性入股的手段，对外投资项目股权比例在10%以下。部分合营项目仅仅是为了冲高销售金额，对营收、利润几乎没有帮助。

据某房企披露，截至2021年中期，已售未结销售金额大约在1850亿元，其中合并报表已售未结为450亿元，联合营层面的已售未结为1000亿元，策略性入股的占400亿元，占比分别为24%、54%、22%。

假设可合并报表、联合营、策略性入股三部分销售金额是按相同比例竣工交付的，那也就意味着，过去几年该房企对外公布的全口径销售金额仅有24%可以结算进入报表营收。

原报告 | 敏于数，追本溯源，解读地产深层次脉络。笃于行，揭行业整体发展规律。

关键词： 报告 穿透 房企 报表