观点指数三年前万科提出了“活下去”的理念，站在如今的时点回看，并非危言耸听。

前不久的中期业绩会上，万科又提出了“胆小”的战略，向市场传递逐渐向克制与稳健靠拢的决心。

万科表示，将不摒弃“农民”身份，寻求更稳健的回报，坚持土地投资量入为出。

作为行业的龙头，万科的“胆小”理念虽然听上去略显谨慎，但是却符合当下行业的发展状况，也不失为企业的新战略。

财务现实，毛利率回升压力与希望

某种角度而言，“胆小”战略是万科不得不做的选择。财务角度方面，上半年整体盈利表现并不突出，相较行业中相似资产规模的同行，万科企业在净利率与ROE两个指标上并不占优。

具体来看，上半年万科实现营收1671.1亿元，同比增长14.2%；但归属上市公司股东的净利润只有110.5亿元，同比下降11.7%。观点指数查阅往年财报获悉，万科上一次中报净利同比下降超过10%还是发生在2002年。

时隔19年，意味着万科又重新面临巨大的挑战。

数据来源：Wind，公司公告，观点指数整理

回归到毛利率问题上，自2017年以来，万科地售比一直在上升，开发业务毛利率呈现一定的下降趋势，这同样是整个行业的困境。

中报数据显示，万科2021年上半年毛利率有较大幅度的下降。

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理论上来看，2020年与2021年万科所结转的是2017、2018年的高价地，逐渐结算完毕后，2021年下半年的毛利率将会收窄跌幅，甚至可以期待出现小幅度回弹。这一判断的依据是：买地到结算为3年周期。

事实上，万科上半年新开工面积为1748.3万平方米，同比下降了4.8%；竣工速度超过了年初计划，实现竣工面积1225.3万平方米，同比增长14.0%，占全年计划的34.2%。同时，存货周转率上升至0.1248，周转天数同比减少了近217天，变现能力在逐步提高。

目前来看，全国范围内结算收入滞后合约销售平均3年是一个模糊的数据。因此，观点指数倾向于认为2022、2023年万科企业的毛利率可能存在止跌拐点。

据万科管理层介绍，导致净利润下滑主要有三方面原因：一是销售规模增长有限；二是毛利率下降稍快；三是转型业务所带来的“回馈”不足。

与同行相比，万科在核心财务指标上的增速处于比较低的水平。而地价占比不断升高，2017-2020年地售比上涨了17%，销售增长对毛利下降的对冲效果有限，以后会逐步体现在结算收入和结算利润上。此外，转型业务效果还没真正体现，需要一定时间。

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按照“三稳”原则，稳地价是房地产行业调控的重中之重，目前第二批集中供地已经有相应政策调整。如果未来溢价率、竞配建方面有所松动，开发商的“积极性”也会得到释放。

“胆小”与未来，新业务发展仍有待检验

市场对于万科的“胆小”战略给出诸多评价，观点指数认为这是一种确保长期发展的理念。

“活下去”才有未来，在万科的财务结构上得到了体现。集团净负债率仅为20.2%，虽然较2020年末上升了2.12个百分点，不过在相似规模的房企里面处于低位；现金短债比近似为2.32，在手近2000亿现金；剔除预收款项的资产负债率为69.7%。

负债结构方面，万科有息负债规模为2687.1亿元，上半年新增101.9亿元；一年内到期的比例为31.4%，一年以上有息负债占比为68.6%。

融资成本方面，上半年万科公开发行二期公司债券，金额分别为30亿元和15.66亿元，上半年利息支出为63.1亿元。在财务费用构成方面，上半年整体下降了15.62亿元，主要贡献是贷款、债券及应付款项的利息支出下降了14.50亿元。

整体而言，万科财务结构在向高流动性方向转型，负债规模以及利息支出明显下降，“绿档”的身份也意味着更多选择。观点指数认为，在当前政策下，“胆小”也不失为一种策略。但不可否认的是，部分投资者及股东对如今稳健的风格表示担忧。

纵览房地产行业，规模红利和土地红利的时代渐渐逝去，如何布局和管理成为了核心竞争力的体现。房企也陆续进入下半场，“多元化”与“多赛道”战略慢慢成为主流，而多元化业务也被视为万科的第三次创业。

其实，房地产开展多元化业务最初是为了规避政策风险、处置闲置资金，而且其他业态的融资压力要小很多，审核时间也会更短。但如今多元化转型的重心发生明显转向，有些甚至成为部分房企未来盈利的关键增长点。

观点指数监测的92家样本房企，最新存货周转率均值仅为0.1604，存货周转天数均值为2344.5天，多元化业务可以很好地解决房企开发商普遍的流动性差问题，并补充现金流量。

今年6月份左右，万科进行了一次大规模的组织架构调整，发力多元化的意图明显，为了让商业业务实现突破性发展，王海武也请缨出任印力集团总裁。万科多元化业务表现向好，但受体量限制仍“贡献”不足，如今年上半年万科泊寓和商业的收入都有一定规模的增长，但收入体量占比仍较小。

回顾万科2021年定下的六大目标，其中一项就是希望净利润达到500亿元。上半年万科仅完成不到200亿元，在多元化“回响”不足的情况下，万科能否顺利完成净利润500亿元的目标，仍需市场检验。

原报告 | 敏于数，追本溯源，解读地产深层次脉络。笃于行，揭行业整体发展规律。

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