自去年12月，A股分拆上市新规《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》正式落定后，市场便掀起了一股分拆上市的热潮。

12月18日，星网锐捷(002396.SZ)控股子公司锐捷网络股份有限公司(以下简称"锐捷网络")创业板IPO申请获深交所受理。招股书显示，锐捷网络主营业务包括网络设备、网络安全产品及云桌面解决方案的研发、设计和销售。

就业绩表现来看，锐捷网络净利润虽已连续三年实现正增长，但细究发现，公司的盈利情况并非表面那么"光鲜"。作为高新技术企业而享有的国家税收优惠对净利润的增长起到了推波助澜的作用。此外，随着主营业务毛利率不断下降，锐捷网络能否在激烈的市场竞争中突围仍有待考验。

盈利倚重税收优惠

从股权结构来看，控股股东星网锐捷持有公司51%的股份。2020年4月29日，星网锐捷发布公告称拟将锐捷网络分拆至深交所创业板上市，股价便一路走跌。据东方财富数据显示，自公告日起至12月25日，星网锐捷区间跌幅已达39%。在此期间内，公司所处行业板块跌幅仅4%，大盘涨幅33.48%。

就业绩来看，2017年—2019年，锐捷网络净利润分别为3.3亿元、3.52亿元和3.93亿元。尽管近三年仍维持正增长，但细究发现，公司的盈利情况并非表面那么"光鲜"。招股书显示，锐捷网络因满足高新技术企业认定而享有税收优惠，倘若除去税收优惠后，公司的净利润将缩水不少。

2017年—2019年税收优惠金额分别为2.01亿元、1.73亿元和1.43亿元，占利润总额的比例分别为57.18%、51.1%和38.79%。对此，招股书中也提示了相关风险，称：如果将来国家的相关税收政策法规发生变化，或者公司在税收优惠期满后未能被认定为高新技术企业，则将对公司的经营业绩产生不利影响。

此外，锐捷网络披露的高管薪酬也十分引人关注。招股书披露，2019年公司董监高及其他核心人员中共10人在公司领取薪酬，合计2195.85万元，高管人均薪酬约219.6万元/年。其中，最高为公司董事、总经理刘忠东，2019年领薪466.83万元，而公司董事长黄奕豪在母公司星网锐捷2019年领薪也仅为226万元。

《投资者网》就高管薪酬制定的合理性等问题向锐捷网络求证，但对方以公司处于IPO审核静默期为由未作出回应。

经营净现金流转负

锐捷网络从事的网络设备、网络安全及云桌面行业是技术密集型行业。就网络设备行业而言，华为、Arista、新华三以及中兴通讯等在业务规模上仍位居第一梯队。根据紫光股份2019年年报，2019年新华三营业收入为322.57亿元，归母净利润为26亿元，远超锐捷网络同期52.2亿元的营收水平。

在强者林立的竞争环境下，足够的资金支持和技术实力成为增强公司市场竞争力的重要因素。从此次募投项目来看，锐捷网络拟募集22亿元，其中17亿元将全部用于与主营业务相关的项目投资，其余5亿元将用以补充流动资金。

值得一提的是，今年上半年，锐捷网络经营净现金流下跌严重，已从去年末的2.16亿元降至-7.93亿元。不仅如此，报告期内，锐捷网络资产负债率较高，2017年—2019年分别为65.33%、62.88%和67.24%，截至今年6月末该指标再创新高达到77.99%。对于资产负债率整体呈上升趋势，锐捷网络在招股书中称，主要系公司为满足公司业务扩张需求增加向控股股东及银行短期借款所致。

根据招股书显示，截至6月末，锐捷网络的负债合计25.19亿元(资产合计32.3亿元)，其中，流动负债中的短期借款为6.57亿元，应付票据和应付账款为12.35亿元，而公司货币资金仅4.24亿元。账上的现金尚不足以支付应付款项，足以见得，目前锐捷网络仍面临较大的偿债压力。

存货周转率低于同行

一般来说，激烈的市场竞争会直接影响企业存货规模及存货周转情况。2017年—2019年，锐捷网络存货账面价值分别为5.42亿元、6.45亿元和8.29亿元，占流动资产比例分别为29.6%、37.9%和41.2%，规模逐渐扩大。截至今年6月末，公司存货较去年末激增80%，占流动资产比重提高近13个百分点至54%。

另一方面，锐捷网络存货周转率整体呈下降趋势并低于同行业平均水平。招股书显示，2017年—2019年，锐捷网络存货周转率(次)分别为3.77、3.89和3.87;今年上半年存货周转率降至1.1，且仍低于行业平均水平。

与此同时，若因产品竞争力下降导致定价能力较弱，毛利率也会相应地受到影响。锐捷网络也在招股书中提示了毛利率水平下降等一系列风险。

报告期内，公司综合毛利率整体呈下降趋势，分别为49.77%、47.20%、45.93%及37.05%。分产品来看，近三年来，公司的网络设备、网络安全产品毛利率水平与同行业上市公司均值相比较接近，但今年上半年在行业均值基本持平的情况下，锐捷网络的网络设备产品毛利率下降7.6个百分点;网络安全产品毛利率下降20.21个百分点。

就毛利率水平下降的问题，锐捷网络在招股书中表示，主要系公司产品及业务结构调整所致。公司网络设备产品收入占比较高，其毛利率的变动对综合毛利率带来较大影响。报告期内，数据中心交换机和SMB相关产品的毛利率均出现不同程度的下降。

对于此次分拆上市，部分市场观点认为也有好的地方。太平洋证券研报指出，分拆后有助于提升锐捷网络经营效率及品牌知名度，同时拓宽锐捷网络的融资渠道。但面临毛利率下滑、较大偿债压力等问题的锐捷网络能否成功"独立"?《投资者网》就相关问题联系该公司，对方以公司处于IPO审核静默期为由未作出回应。

关键词： 经营净现金 被分拆上市