快半年过去,海正药业(600267.SH)仍在修改收购方案。

今年12月5日,海正药业公告修改后的收购瀚晖制药的方案。对比今年7月的老方案,新方案维持44亿元对价不变,但支付方式上做出重大调整。

这家曾有过辉煌历史的上市公司,自2018年新任管理层陆续到位后,开始刮骨疗伤。“瘦身”被放在战略首位,海正药业不断出售资产,经历业绩阵痛后,目前又站在十字路口。

向前走,如本次收购落地,高瓴资本将成为海正药业的第二大股东,或深化内部改革。若原地不动,收购不能着落,海正药业或无法借助新力量,只能自我改革。

近半年的定增调整

收购瀚晖制药的方案,海正药业最早在5个月前发布。瀚晖制药成立于2012年,由海正药业、辉瑞联合出资设立。2017年,高瓴资本通过旗下平台HPPC,受让辉瑞持有的瀚晖制药全部股权。目前为止,高瓴资本、海正药业各自持股瀚晖制药49%、51%。

今年7月,海正药业公开收购瀚晖制药方案,目标直指高瓴资本持有的49%股权。根据方案,海正药业以对价44亿元,通过定增、可转债、现金支付等三种方式,拟全资控股瀚晖制药。

不过,方案一经公开,就收到上交所的问询。一段尘封3年的资本往事,也再次被揭开幕布。

2017年,辉瑞决定退出瀚晖制药时,海正药业放弃了优先购买权。之后,高瓴资本以2.86亿美元(约19.02亿元)受让49%的瀚晖制药股权。三年后,海正药业拟溢价138.62%,即44亿元收购。2018年至2019年,瀚晖制药的净利润分别为5.29亿元、5.41亿元,并未有超预期的增幅。

因此,此项交易估值的合理性,也成为上交所问询的重点。海正药业在回复函里表示,放弃优先购买权是基于当时现实的困难,估值溢价是因为瀚晖制药取得高新技术企业证书,也将开拓药品形成新的盈利增长点。

消声、沉寂,海正药业的收购方案从夏季走过秋季,一直杳无音讯。直至近期,海正药业才公告,对收购瀚晖制药的方案做出调整。

根据修改方案,海正药业仍保持44亿元对价规模,但支付方式上做出重大调整。18.85亿元定增不变,而原计划10.15亿元可转债、15亿元现金,分别调整为18.15亿元、7亿元。

一增一减,海正药业支付的现金减少超过一半。截至今年上半年,海正药业的货币资金为15.05亿元。考虑到高企的负债,原方案中15亿元现金支付,无疑将消耗资本、加重负担。

不过,海正药业在修改方案中,将调整原因解释为“资本市场环境发生变化”。对此,就调整是否为资金紧张无法完成现金支付,《投资者网》向海正药业求证,对方未予置评。

两年出售资产34.5亿元

海正药业所说的困难,非一日之寒。

2018年,海正药业进入一个新阶段,蒋国平成为新董事长。2019年5月,海正药业的管理层也经历“大换血”,并确定“瘦身、聚焦、优化”的新战略。

这个新战略,是针对海正药业惨淡的现实。新管理层彻底接手前的2018年,海正药业净利润为-2.37亿元,一度陷入亏损境地。为了扭转颓势,新管理层把“瘦身”放在首位。

所谓瘦身,指向了海正药业要解决的三个问题,包括负债高企、在建工程庞大、研发支出低效。而瘦身的途径,是出售子公司股权、固定资产。

今年7月,海正药业公告2019年以来的资产出售情况,包括4家子公司股权、4套房产,共计34.5亿元。其中,子公司股权、房产分别实现成交金额31.4亿元、3.1亿元。

回头看今年7月的收购方案,海正药业敢于在货币资金15.05亿元的情况下,以15亿元现金购买瀚晖制药的部分股权,信心的来源可能是不断出售资产,能预期回笼资金。

不过,收购方案经过调整,现金支付的规模减半,可转债的规模由10.15亿元增至18.85亿元。8.7亿元的增量债务,将加重海正药业的负担。

截至今年上半年,海正药业的资产负债率高达57.44%,其中短期借款27.36亿元。如果海正药业的资产出售、主营收入达不到预期,导致现金回笼跟不上持续加重的负债,那么或造成又一轮的危机。

对此,《投资者网》就调整方案增加可转债规模是否会加重负担等问题向海正药业求证,对方未予置评。

高瓴资本有望入局

如果说高负债是果,那么过去多年沉积的过剩、低效资产就是因。

2018年年报中,新任管理层直接指出,海正药业“结构性闲置产能过剩严重、研发投入较高但研发产出效率低”。

闲置产能过剩严重,指的是在建工程过多;研发产出效率低,指的是成功开发的药品较少。

2019年底,海正药业发布资产减值报告。根据第三方机构新世纪评估的建议,海正药业对在建工程、固定资产计提减值准备9.41亿元;对研发项目支出费用转化处理4.12亿元,并计提无形资产减值准备1.02亿元。

计提在建工程、研发费用转化,导致净利润承压。考虑到一直在出售资产,2019年海正药业扣除非经常性损益的净利润为-25.2亿元,同比下降332.5%。

阵痛过后,海正药业开始业绩回暖。今年上半年,海正药业扣除非经常性损益的净利润为1.56亿元,同比增加2750.79%。

凡是过往,皆为序章。新任管理层在解决过去遗留问题时,也在布局未来。不过,海正药业在2018年报里既坦诚但欲言又止:“内部管理构架不尽合理,内部沟通成本较高”。

2019年报与今年半年报中,海正药业对内部架构的改革没有详细透露。因此,本轮收购瀚晖制药,引入高瓴资本作为股东,被市场视为潜在的鲶鱼效应。

根据修改后的方案,海正药业将发行18.85亿元定增,收购高瓴资本持有的瀚晖制药部分股权;若收购完成,高瓴资本将持有海正药业21.53%股权,成为第二大股东。

晋身第二大股东,高瓴资本在海正药业就有了非常大的话语权。2019年,高瓴资本对瀚晖制药进行架构大调整,团队重组为肿瘤药物、基础药物、抗生素等三大事业部。

就高瓴资本若成为第二大股东,是否会派人员进驻董事会等问题,《投资者网》向海正药业求证,对方未予置评。