金九银十的好时节弘阳地产有多少″三红″机会？曾焕沙的模式取舍

金九银十的好时节，房企大佬的红线博弈仍在发酵。

9月26日，有媒体报道，近日监管部门召集12家房企座谈会，要求2023年6月30日前，从会者符合“三条红线”融资规定要求。

12家房企分别为：碧桂园、恒大、万科、融创、中粮、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城。

监管部门要求试点企业每月15日以前提交监测表，共涉及剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比、近三年经营活动产生的现金流量净额是否连续为负、有息负债等8项财务指标。

不难发现，相比8月的“三红”融资规定，监管层此次要求更加细化、精准。尤其时间大限确定，可谓祭出王旗。

专家表示，新规落地很可能带来行业整体变革。习惯了高周转打法的头部房企能否刹车变道，现金为王的房地产业后续走势如何，目前还充满未知。

但对那些财务状况较健康的房企来说，后续融资优势将凸显，不乏弯道超车机会。

例如弘阳地产，难掩踌躇满志，直言三条红线是机会。

有多少机会?

8月28日，弘阳地产发布2020年中期业绩，首席财务官申广平表示，我们认为三道红线对我们来讲是有机会的。从融资规模增速控制看，我们分成五档控制，弘阳一直以来是有财务约束下的规模增长，有信心随着公司发展，都能满足三道红线规定。

客观而言，上述表态有数据支撑。

现金短债比方面，2020年上半年，弘阳地产账面的货币资金及受限制现金合计达182.83亿元，现金短债比为1.54，短期偿债压力不大。符合现金短债比为1的红线。

净负债率方面，弘阳地产今年上半年为68.71%，也远低100%红线。

但也不乏预警数据。

首先，弘阳地产的资产负债率80.18%，在剔除235.97亿元合同负债及预收款后资产负债率仍达74.19%，超过70%红线。按照三红分类，负债年增速将不得超10%。和“绿档”的保利发展、中海地产、华润置地、华侨城等相比，融资仍处劣势。

更值警惕的是，弘阳地产的债务增速并不低。据Wind数据显示，今年上半年，弘阳地产的短期债务达118.4亿元，长期债务202.93亿元，总债务规模相较去年同期增长13.22%。其中的短期债务占比达到36.85%，相对较高。

将时间线拉长，弘阳地产2015年-2019年总负债分别为：210.95亿元、244.31亿元、328.68亿元、540.72亿元、773.51亿元，日益高企。

以此观来，尽管只踩中一条红线，且超标指数不高，调整难度不大。但申广平的上述机会表态，是否过于乐观?有多少实质机会，有多少潜在风险，仍需考量。

即使融资指标全部合格，与实现跨越也不是直接因果关系。

原因在于“模式”二字。

回到融资新规本身，不提政策面的“房住不炒”，及金融面的防范系统性金融风险。单看企业面，新规意味着房企将失去高负债、高杠杆支撑，意在颠覆纵横行业多年的“高周转”模式。

而从往期表现看，弘阳地产恰是“高周转”模式的忠实信徒。

高周转之路

2017年，弘阳地产董事长曾焕沙提出“2020战略”，即2020年达到千亿规模。由此，高周转大幕拉开。

2018年业绩会时，总裁何捷曾直言：弘阳地产已梳理总结出“3671”大运营体系打法，即3个月开工、6个月开盘、首开去化率不低于70%、10个月现金流回正。

从打法看，是否有当年碧桂园的“345”风范?

这种与融资新规精神相悖的高周转模式，正是弘阳地产债务增速较高的原因之一。比如溢价拿地。

2020年4月20日，鄞州区YZ09-09-d4(陈婆渡东地段鲍家耷三期东侧)地块开始竞拍，经过近3小时、242轮竞拍，最终弘阳地产以15.5亿元总价拿下本案地块，成交价21470元/平，溢价率43.1%。

2020年6月底，在181轮竞价后，弘阳地产与启东市鑫城城建、建都房地产以7.87亿元代价，联合拿下南通2009号地块，溢价率50.19%。

弘阳地产联席总裁袁春透露，截止2020年6月30号，集团拥有1837万平方米的土地储备，较2019年底增加8.5%，目前弘阳在43个地级以上城市拥有169个项目。他指，于 2020年上半年拿地21幅，总计容面积301万平米，分布在佛山、徐州、芜湖等高能级城市，底价拿地占比达到45%。

看似增幅不大，但要知道，疫情周期下行业拿地整体风格谨慎。

回溯2019年，能窥其激进全貌。

绿色指数专家标准排名数据显示，2019年弘阳地产的新增土储中不乏溢价购得者。

例如，2019年 2月在佛山地块以最高限价拿地。

2019年3月以超60%的溢价率拿下合肥的两宗地块。

2019年4月常州一宗宅地溢价率达到65%.......

数据显示，在2019年1-11月，弘阳地产新增货值688.2亿元，在全国房企排名第36位;新增土地价值308.6亿元，排名26位，均超过其2018年全年对应指标排名。

新增货值688.2亿元，在全国房企排名第36位;新增土地价值308.6亿元，排名26位，也均超过其2018年全年对应指标排名。

进击扩张姿态可谓明显。

而在疫情逐渐缓解的2020下半年。弘阳地产又开始活跃起来。

7月16日，弘阳地产以7.23亿元代价，竞得常州武进区JCJ20200101商住地，溢价率38.24%。

7月15日，弘阳地产先后经过20轮竞价和54轮竞价，分别以6.6亿元摘获南京栖霞区NO.2020G39号地块、25.8亿元拿下南京浦口区NO.2020G40号地块，溢价率均达20%。

知名地产分析师严跃进表示：“弘阳地产不惜较高溢价拿地，说明其战略扩张节奏较快，力求做大规模。此外，高溢价也说明市场竞争比较激烈。”

高溢价拿地，倒逼弘阳地产的借债表现。

问题来了，前文说到，弘阳地产账面的现金合计182.83亿元，现金短债比1.54。财务情况明明不错，为何还要借呢?

不妨参考下2019年情况。

截至2019年底，弘阳地产手上现金168.4亿元，同比增加43.8亿元。

要知道，彼时弘阳地产大量溢价拿地，现金流竟还保持不错水平，情况与今年上半年类似。

但细品远没那么光鲜，这168.4亿元的现金中，受限制存款23.04亿元，已质押存款58.48亿元。换言之，弘阳地产彼时能用现金只有86.91亿元。难以覆盖当时一年内到期的借款与优先票据总计124.1亿元。

因此，为满足资金需求，弘阳地产在2019年发行了大量票据。

2019年3月4日，弘阳地产发行3亿美元优先票据，票面利率11.5%;

4月11日，发行3亿美元优先票据，票面利率9.95%;

6月25日，再次发行2.5亿美元优先票据，票面利率10.5%;10月30日，发行1亿美元优先票据，票面利率13%;

11月7日，弘阳地产再次发行3亿美元的优先票据，票面利率9.95%。

即使疫情笼罩下的2020年，其发债利率依然高企。

1月16日，弘阳地产发行3亿美元优先票据，票面利率9.7%;

7月21日，弘阳地产再次以“所得款项净额用于为若干将在1年内到期的现有中长期债务再融资”为由，发行一笔将于2023年到期的金额1.55亿美元的9.7%优先票据，该票据与1月发行的优先票据合并及构成单一类别。”

新浪财经数据显示，弘阳地产的平均融资成本较高，达到约9.8%。

与之相应，以利息支出为代表的财务费用也较高。上半年财务费用率4.42%，此外报告期内利息支出20.48亿元，其中资本化利息16.23亿元，资本化比例达到79.25%。

从上述数据看，弘阳地产的资金牌面也不算光鲜。

令人玩味的是，如此激进，为何只踩中一条红线?

财技是一个考量。

例如明股实债这个敏感话题。

新浪财经数据显示，今年上半年，弘阳地产的少数股东权益占比达到29.52%，而2017年这一占比还不到2%。

上半年少数股东损益达到3.99亿元，占净利润12.75亿元的31.3%。明显超过2018年中的少数股东权益占比，少数股东损益占比/2年前少数股东权益占比，高达20.29。

事实上，无论是负债率的“率”，还是短债比的“比”，说到底就是比例，也就是分子与分母关系，只要分母变大，“率”或“比”自然能变小。

那么，弘阳地产是如何将“分母”变大呢?

比如合作开发。

财报显示，2018年-2019年，弘阳地产土地储备总建筑面积分别为1308.44万㎡、1693.2万㎡，但其相应应占土地储备建筑面积为723.15万㎡、925.43万㎡，后者在前者中占比仅55.27%和54.66%。

且2019年，弘阳地产权益销售金额349.1亿元，在合约销售金额中占比仅53.58%。

种种迹象看，其扩张愈发依赖合作路径。

盈利能力及去化考量

这种模式能隐形降低负债，更快实现规模扩张。然弊端也同样明显，比如营收净利的增速落差。

来看2020半年报：营收约96.24亿元，同比增长146.3%，增速同比上涨145%。

此增速，放眼业内亦极少见。然净利润8.95亿元，同比仅增23.5%。

更利空的是，在反应盈利能力的毛利率和净利润率方面，弘阳地产也出现同比下滑之态。毛利率降低3.7%至25.3%，净利润率也同比减少9.2%。加权ROE仅4.82%，在行业处于较低水平。

克而瑞研究中心研究员房玲认为：合作开发、分摊利润也导致企业归母净利润和总资产规模增长跟不上其销售发展。合作开发对营收以及资产规模难形成有效支撑，或将影响外界对其估值及前景判断。若是将千亿企业的流量销售规模排名和其营收、归母净利润和总资产规模指标排名进行对比，则可发现有部分房企财务指标排名相对落后，其中有一半企业归母净利润与流量销售排名不相称。

此外，前文说到的融资成本较高所产生的财务费用，亦是重要因素。

结合融资新规等调整背景，上述下降及落差考验弘阳地产的盈利能力及业绩质量。

上海高丞投资管理有限公司总经理孙文华表示，房地产背后是金融，金融的“三道红线”动了房地产奶酪，房企捂盘的前提是持续融资能力。“三道红线”压力下，地产商只能向市场回收资金。

尴尬的是，在关键的去化问题上，弘阳地产尽管前6个月实现合约销售额315.7亿元，同比上升4.4%。但按照年初何捷对外发布的750亿销售目标，完成率仅约42%。

好消息是，10月9日，弘阳地产发布前9个月销售业绩：弘阳地产连同附属公司及联营公司累计实现合约销售金额568亿元，同比增长约29.8%;合约销售面积约396.96万平方米，平均销售价格约每平方米14309元。已完成年度销售目标约75.7%。

可见，弘阳地产去化能力正在恢复，值得肯定。

不过，一些往期品控质疑，仍不容忽视。

2019年9月，据《中国质量万里行》报道，近期有数百名消费者集中投诉，称2017年购买的南京弘阳时代中心二期，拿到的购房合同显示用途为“办公”，而不是当初宣传的“公寓”。

南京房地产报道，2019年11月18日，位于南京江北新区的弘阳燕澜七缙因装修降”等一系列问题遭业主维权。诉求主要集中在降标简配以及噪音污染两方面。

简单梳理，弘阳地产后续发展危、机并存。乐观态度虽可贵，但更应有几分警惕与敬畏。

改变之机与模式取舍不与趋势为敌

想来，弘阳地产也有自己的发展逻辑。回顾2017年曾焕沙提出的千亿目标，彼时正值弘阳上市前夕，抛开画饼一说，资本市场也确实需要愿景提振。